今日最具爆发力的六大黑马（5.25）(2)

    华铁股份(000976)：厚积薄发 千亿轨交后市场步入快速成长期

    类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：贺根/黄卓/王锐 日期：2021-05-23

    轨交后市场概况：主要分为车辆维修、零部件更换、运营及维护服务四个部分。

    参照欧美成熟的轨交市场，轨交线路建设已趋于完善，相应的轨交车辆制造环节市场逐步萎缩，规模已被后市场所超越。在我国，后市场的发展重心依然在动车组领域，未来份额有望达到50%以上，铁总及中车承担主要的后市场服务工作。

    为提升运营维保专业程度、降低运营成本，后市场工作的外包是大势所趋，核心轨交装备供应商在后市场中将会承担更多的角色，面临重大发展机遇。

    我国轨交后市场的发展已步入高速成长期： 2035 年我国高铁里程预计提升至7万公里，最终动车组保有量预期由目前的近4000 列达到7200 列。保有量规模的不断提升，大大带动了后续车辆维修、零部件更换及维护服务的需求。2008年我国高铁正式运营，现如今动车组高级修周期如约而至，我们测算2021-2025年动车组高级修市场规模总计可达2000 亿元，零部件的更换也有望伴随维修市场的发展快速放量。

    厚积薄发，后市场推动华铁股份迈上新台阶：华铁股份战略目标是打造完整的轨交核心零部件大平台，所涵盖的产品种类已由2016 年的五种拓展至2020 年的十五种。公司零部件更换的收入比重已悄然提升，2020 年给水卫生产品收入中，来自后市场更换的收入占比已提升至40%，座椅产品则为28%。易耗品刹车片领域，借助控股湖南博科瑞，公司有望突破刹车片的市场格局，切入标动市场成为刹车片主流供应商。同为易耗品的动车组轮对，未来十年轮对的年均更换需求高达70 亿，拟定增收购的BVV 将通过互换压装以及国内生产基地的建设，快速进入后市场领域，我们看好未来三年BVV 份额有望从个位数提升至50%以上。

    公司检修业务合作西屋法维莱，技术实力突出，2020 年收入实现34.48%的增长，过去三年毛利率维持在41%的水平。公司通过代理哈斯科(全球铁路轨道维护产品和建设服务供应商)，切入轨交工务运营维护领域。轨交后市场发展潜力巨大，目前已成为公司业绩增长的主要动力，并推动公司经营质量取得显著提升，2020 年经营活动现金流达到1.78 亿元，大幅增长1005 %。

    盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023 年净利润预测为5.64/6.74/8.02亿元，对应EPS 为0.35/0.42/0.50 元。华铁股份2021 年有望迎来全新发展面貌，公司立足于轨交核心零部件，加码稀缺资产高铁轮对业务，未来发展值得期待，因此维持公司“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧；主要原材料价格波动风险；政策变化带来的战略及经营风险；资产注入进度不及预期。

    老板电器(002508)：布局新品 “防守”转“进攻”

    类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张立聪/李奕臻 日期：2021-05-23

    变局之下，应变能力体现竞争力：近年来，国内家电企业的经营环境不断变化。

    从地产景气波动、渠道变革，到2020 年的新冠疫情，诸多变化对企业的经营调整能力提出了考验。我们认为，老板电器过往的经营历史、近年的品类与渠道调整策略，均说明其拥有较强的应变与布局能力，公司在不确定的环境中，有发展稳定性。

    新品类收入占比提升：在传统烟灶销售增速放缓的情况下，老板重点布局蒸烤一体机、洗碗机。2020 年，两类产品合计收入占比总收入7.4%，比重同比+4.0pct。两品类分开来看：1)一体机方面，公司推出了蒸烤炸一体机CQ926，功能更丰富(可空气炸)、容量较大(65L)。根据奥维数据，2020 年，老板在嵌入式一体机线下渠道8000 元以上的市场中，零售量份额为37.1%，排名第一。2)公司推出不同容量的洗碗机(6 种容量，最小5 套、最大13 套)，部分型号可洗锅、性价比高(例如W735)，满足市场需求，畅销型号销售份额领先。根据奥维数据，2020 年底，公司嵌入式洗碗机线上、线下零售份额分别排名第5 名/第4 名。我们认为，公司对新品类运营日渐成熟，长期来看，客单价将会提升。

    积极布局集成品类：集成灶行业处于快速增长期，这对传统烟灶市场形成挤压。

    根据中怡康，2017~2020 年，国内集成灶行业销量年均复合增速为23.4%。我们认为，从各个维度来看，公司用“老板”品牌布局集成品类的时点已较为成熟：1)从工厂角度来说，老板会对现有集成灶形态进行打磨，改善消费体验。同时，公司也会销售集成油烟机、集成水槽，品类丰富。2)对于渠道，公司代理商看到了集成灶等品类的增长态势(未来销量有空间)、较高的盈利与定价水平后，也有意愿销售集成灶。

    老板代理商拥有较强资金实力与地方销售资源，这有利于推广集成灶。需要一提的是，为了减小对原有烟灶产品销售的影响，公司销售集成灶的门店或相对独立，其渠道策略的落地效果有待观察。3)从消费者视角看，尤其是一二线人群，“老板”

    品牌影响力较大，认可其中高端定位。4)目前集成灶行业竞争格局有待优化。根据中怡康，2016~2020 年，集成灶行业品牌数量从131 家增加到262 家、零售量从90万台扩容到238 万台。平均来看，每个品牌年销量不足1 万台，小品牌居多，老板进入这个行业会有发展机会。我们分析，公司销售集成灶，也会扩大该品类的口碑效应，促进行业的增长。

    善于抓取渠道红利，推行代理商调整：回顾过往历史，老板电器善于捕捉渠道红利，推行渠道变革。近年来，公司对代理商职责有所调整，渠道从过往的“赚取差价”逐步过渡到“赚取返利、服务费”，强调维护消费者口碑。目前，老板拥有84 家代理公司、2 家子公司(北京、上海)，其内部架构细分，有利于当地销售。

    适时推出激励计划：根据公告，老板开展2021 年股票期权激励计划(授予股票占总股本0.3%)、事业合伙人持股计划，绑定核心高管与业务骨干利益。我们认为，长效的激励计划是老板稳定发展的基础，看好公司发展前景。

    投资建议：作为高端厨电龙头，老板电器善于响应市场需求变化，及时调整自身产品、渠道等经营策略。我们认为，这种优秀的应变管理能力，是公司业绩稳定增长的基础。基于公司品类拓展，我们上调盈利预测，预计老板电器2021 年~2022 年的EPS 分别为2.00/2.35 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为50.00 元，对应2021 年25 倍动态市盈率。

    风险提示：地产销售大幅下滑、嵌入式新品市场接受度低