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    普洛药业(000739)：盈利能力改善 看好技术优势下的CDMO业务拓展

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邱冠华 日期：2020-08-18

    报告导读

    我们看好公司在收入结构调整、产品结构升级窗口期内业绩增长的持续性和盈利能力的边际改善，技术优势驱动下，公司业绩有望持续超预期。

    投资要点

    半年报表现：2020H1 扣非归母净利润同比增长37.63%，季度环比改善公司发布2020 年半年报，1-6 月公司收入39.92 亿元，同比增长12.46%；实现归母净利润4.29 亿元，同比增长52.93%；实现扣非归母净利润4.01 亿元，同比增长37.63%，税后净利率10.76%，同比提升2.85pct。

    分季度看，2020Q2 收入同比增长22.24%(2020Q1 同比增长1.53%)，扣非归母净利润同比增长40.65%(2020Q1 同比增长32.53%)，税后净利率11.99%(2020Q1 为9.1%)，整体上看，公司二季度业绩增速更快、盈利能力边际改善。

    资产周转率上，2020H1 公司资产周转率为0.56，同比略有下降，我们关注到2020 年中报公司资产周转率变动趋势与以前年度有所不同。根据中报，“1-6月份新增投资35,216 万元，立项项目40 个”，“公司计划在多厂区新建多个生产车间及附属设施，其中包含一个CDMO 标准化车间和四个原料药生产车间，预计整体投资超20 亿元”，我们认为，资本开支增加可能在短期内拉低资产周转率，但中长期有望释放更大的业绩弹性，项目完工度、产能利用率等可能前瞻性指引产能释放、业绩兑现拐点。

    收入结构调整、产品升级驱动下的盈利能力提升2020H1 公司税后净利率达到历史最高值，我们认为，随着公司收入结构调整、产品结构升级，税后净利率有望持续上升。

    ①收入结构上：2020H1 制剂业务同比下降37.16%，疫情扰动下2020Q2 降幅进一步扩大(根据公司2020 年4 月19 日投资者关系活动记录，一季度公司制剂收入下降约25%)；CDMO 业务收入占比13.82%，同比上升4.84pct。结合制剂业务的毛利率(53.95%)及销售费用率情况，我们认为，CDMO 业务占比上升、制剂占比下降，将显著提升公司净利率水平。

    ②产品升级上：根据中报，“CDMO 业务已实现了从原来的‘起始原料药+注册中间体’为主的产业模式向‘注册中间体+原料药’”为主的产业模式转变”，通过拆分公司历年收入构成，我们认为，公司从中间体向API 前向一体化的进程中，盈利能力有望持续改善。

    我们对公司的认知：产能扩张、订单放量驱动的景气周期开启①CDMO 业务：中短期内看好项目拓展加速和订单业绩的逐步放量。根据公司中报，2020H1“公司新报价项目有188 个；正在进行的CDMO 项目有185 个，其中研发服务项目85 个、商业化人用药项目65 个、商业化兽药项目25 个、其他商业化项目10 个；验证期的商业化项目有18 个。项目数量较去年增加30%左右，特别是临床前及Ⅰ期项目明显增加”。我们关注到，公司CDMO 业务产能扩张、人员扩充、项目储备丰富，支撑公司CDMO 业务业绩兑现。

    此外，我们提示投资者关注公司CDMO 业务快速拓展背后，公司所积累的生产工艺、技术平台、质量管理优势：公司已在发酵类、合成类品种中积累了比较优势，新组建的流体化学实验室、新建高活性物质实验室完工后，有望进一步放大公司所积累的技术优势。

    ②中间体及API 业务：中长期看好公司API 产能扩张、国际化认证增加所带来的业绩弹性。根据公司2020 年3 月11 日投资者关系活动记录，未来2-3 年新增产能中，“比例上来说API 产能可能扩得会更多”，而“新的产能的提升也不仅是简单重复的提升，而是做更高效的、更低成本的改进”。根据公司中报，2020H1 公司新增盐酸美金刚和洛索洛芬钠API 通过日本GMP 调查和认证。我们认为，在环保趋严、国内制剂市场规范化的背景下，API 行业的价值回归，公司基于技术壁垒的多元化拓展，有望快速验证公司在API 方面的质量和规模优势，API 国际化认证增加也会进一步放大公司的产能、技术优势。

    盈利预测及估值

    短期看，中间体原料药的盈利能力提升及CDMO 业务进入加速放量阶段，将成为未来2-3 年公司业绩增长主要驱动力。中长期看，CDMO 业务和制剂业务的国内外规模化放量，构成公司经营天花板提升的主要驱动变量。考虑到制剂业务的逐步恢复和CDMO 业务爬坡，我们认为下半年业绩有望维持较快增长。预计2020-2022 年EPS 分别为0.67、0.83、1.05 元，2020 年8 月17 日收盘价对应2020 年PE 为35.9 倍(2021 年28.9 倍)，考虑未来3 年利润端有望保持30%左右的复合增速，我们给予“买入”评级。

    风险提示

    产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险。