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　　碧水源(300070)公司跟踪报告：PPP行业竞争格局重塑 民营水处理龙头迎来发展春天

　　PPP 经历前期政策规范，目前行业竞争格局面临重塑，项目规范性增强，利好民营企业龙头。我们认为碧水源目前无论从技术实力、在手订单、融资空间和估值角度，都具备较高投资价值。本文从行业与公司两个维度来阐述碧水源目前的投资价值：
PPP 经历政策规范期，行业竞争格局重塑
PPP 在2014-2016 年经历了规模快速扩张阶段，2017 年进入政策规范期，各项规范政策密集出台，其中以92 号文和192 号文影响最大，分别体现在清理财政部PPP 库和限制央企参与PPP规模两个方面。目前清库工作已经进行完毕，生态环保类项目受影响较小；央企在PPP 招标中往后退，2018 年参与PPP 规模呈收缩趋势。而从资金面的角度来说，利率维持高位，但后期边际变化空间不大，下半年资金成本和流动性预期有望改善。

行业格局面临重塑，利好融资空间充足的优质民营企业。

碧水源：民营水处理龙头，订单有望迎来量质齐升
碧水源以膜法水处理业务起家，围绕水处理产业链完成全面布局，多元化布局开始打造综合型环保服务平台。

目前融资空间充足优势凸显：目前资产负债率约60%，在手货币现金约46 亿，融资空间充足，在目前资金成本较高、流动性紧张环境下，资金优势将得到凸显。

新增订单有望迎来量质齐升：2018 年Q1 新增订单100 多亿，污水处理相关订单占比增加，将拉动膜设备销售增长，改善整体盈利水平。

订单充裕+开工加快，保障业绩增长：公司2017 年新增订单/当期收入比3.2，开工进度慢导致订单收入转化滞后，2017 年四季度以来开工加快，预计2018 年全年维持开工加速。

雄安水环境规划有望带来催化剂：碧水源的"MBR+DF"双膜法是目前少数能够做到将市政污水处理至地表水Ⅱ类、Ⅲ类的技术方案，且已有稳定成熟项目运营，有望为雄安新区建设提供解决水危机的技术支撑。

历史估值底部，股价具备安全边际：公司目前PE-TTM 约21倍，位于历史估值底部，目前股价低于国开行持股成本。

盈利预测与投资建议
我们认为碧水源目前面临难得的发展契机，行业变化利好公司发展，订单预计将迎来量质齐升；在手订单充裕且开工落地进度加快，业绩增长有保障；MBR+DF 膜技术领先，雄安新区建设有望带动应用发展；目前估值处于历史底部，股价低于国开行持股成本，具备安全边际。

预计公司2018-2019 年实现净利润34 亿、43 亿，对应当前股价估值16 倍、13 倍，给予"强烈推荐"评级。

风险提示：资金成本进一步提升，项目落地慢于预期（方正证券　郭丽丽　靳晓雪）


　　养元饮品(603156)首次覆盖：渠道布局加快 经营业绩有望止跌

　　植物蛋白饮料龙头企业，经营业绩有望止跌
公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业，是植物蛋白饮料行业龙头企业之一，且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧，养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展，公司产品销售有望止跌，我们给予养元饮品"增持"评级。

行业规模不断扩大，细分行业集中度高
植物蛋白饮料符合健康消费的场景，总体来看近年发展良好，市场份额不断提升。值得注意的是，2012 年以来行业增速放缓，步入相对平缓期。与此同时，植物蛋白饮料细分行业集中度较高，根据前瞻产业研究院数据显示，2015 年，养元饮品销售额占核桃乳类的80%，银鹭食品销售额占花生牛奶类的80%，椰树椰汁销售额占椰汁类的55%。

" 六个核桃"增长乏力，公司进入高速成长后的瓶颈期
2005 年养元饮品实施"六个核桃"大单品战略，围绕产品配置资源，迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色，使大单品"六个核桃"全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束"跑马圈地"式的高增长，养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。2017 年营收为77.41 亿元，同比下降13.03%，降幅较上年同期扩大了10.65 个百分点；归母净利润为23.10 亿元，同比下降15.72%，为2008 年以来首次下滑。

公司加大研发费用投入，渠道布局有望带来新增长点
公司一直以来存在"重营销，轻研发"的问题，随着发展进入瓶颈期，公司逐步认识到研发和新品的重要性。2017 年研发费用为1110.3 万元，同比增长41.52%。渠道方面，公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设，进一步开发一线城市；同时，"分区域定渠道独家经销模式"也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。

渠道建设加速+毛利率企稳，首次覆盖给予"增持"评级
公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速；包材价格有望回落，带动公司毛利率水平的回升，公司经营业绩有望止跌。我们预计，公司2018-2020 年EPS 分别为4.49 元、4.79 元和5.18元，YOY 分别为4.6%、6.8%和8.2%。可比公司2018 年平均估值为22.85倍，考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧，给予公司2018年18-20 倍的PE 估值水平，目标价为80.82-89.80 元，首次覆盖给予"增持"评级。

风险提示：宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，原材料波动风险，食品安全问题。（华泰证券　贺琪　王楠）