开发商境外发债潮：虽解近愁 但积远忧！

股票行情  www.caiguu.com  发布时间：2019-03-08  文章来源：两江财经  责任编辑：冯书雅

　　开发商掀起了一轮境外发债潮，这对整个市场来说，到底是好还是坏？

　　2019年3月6日，标普全球评级对两江财经表示，受融资环境放松支撑，今年前两个月，国内房地产开发商共在境外债券市场融资近210亿美元。

　　这为杠杆率颇高的房地产行业提供了短期流动性改善。但是，增量债务累积也可能在长期带来更大风险。

　　虽解近愁，但积远忧。

　　标普全球评级信用分析师梁蔚说，市场环境改善对于流动性和再融资需求较大的开发商来说，带来的影响基本为正面。但是，新增债务累积却可能使它们在日后面临更大风险。

　　从今年初至今，受评国内开发商发行的美元债券规模较去年同期增长36%。

　　与此同时，207亿美元的发债额也超过了2019年将要到期的现存境外债券总额（共174亿美元）。

　　中美两国货币当局释放更加强烈的鸽派信号，也使各评级组别的中资房企能以更有利的条件在境外市场融资，无论是发行规模、发行成本还是久期，融资条件均有改善。

　　今年在境外市场发债的大部分企业，其所面临的迫切的再融资风险都有所下降，资本结构亦有小幅改善。这是因为近期发行的境外债券的到期期限均在两年或两年以上，而境内非银债务的到期期限通常都很短。

　　即便如此，境外融资成本依旧普遍高于境内融资，且易使中资企业面临外汇和跨境交易风险。尽管近期开发商已避免发行期限不足一年的债券，但是债券的平均到期期限依旧较短。发行于2018年11月至2019年1月期间的债券平均到期期限，已从2016年11月至2017年1月期间发行债券的约4年缩短至2.7年。

　　标普预计，受过去数年楼市销售情况良好及房价上涨支撑，房地产行业总体的债务杠杆将保持稳定。2018年大部分房企都放缓了购地步伐，也支撑了杠杆率维持稳定。标普估算，2019年受评房企的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的平均值为7.4倍，低于2018年的7.6倍和2016年的8.9倍。

　　但是，若开发商拿地热情再次高涨或房屋销售下降程度比预期更加严重，那么房企杠杆率的改善趋势就可能暂停或转向。标普注意到，境外融资的条款通常更加灵活，而当前境内可行的融资方式多将资金用途限制为再融资，不得用于业务扩张。

　　梁蔚表示，鉴于近期境外借债的成本高于境内举债，因此在2019年有大量境内外债务到期且评级较低的小型房企，未来将面临更大的偿债压力。

　　尽管融资环境有所改善，但小型开发商面临的再融资形势依旧严峻。很多实力较弱的开发商仍将在未来数月内面临短期流动性紧张，违约风险仍存。

　　点评开发商

　　01

　　恒大地产

　　资本结构有望获改善

　　标普全球评级宣布，授予景程有限公司拟发现美元优先无抵押债券“B”的长期债项评级。

　　根据当前发行结构，该债券由天基控股有限公司（天基控股：B+/正面/--）担保，并由恒大地产集团有限公司（恒大地产：B+/正面/--）通过维好协议提供支持。

　　天基控股是恒大地产的境外经营与融资平台。

　　债项评级较天基控股主体信用评级低1级，以反映其显著的结构性后偿风险。

　　截至2018年6月30日，天基控股的资本结构中，包括内保外贷在内的项目和集团层面优先偿还债务（prioritydebt）占850亿元人民币，集团层面无抵押债务（计入2018年第四季度发行的美元优先债券）占197亿元，因此其优先偿还债务占比超过了80%。

　　标普认为，如果恒大地产以较长期限发行上述债券，并将其用于内保外贷或委托贷款等短期债务的再融资，那么该公司资本结构有望稍获改善。其流动性状况也有可能得到轻微的增强。恒大地产未来12个月的流动性来源刚刚能够覆盖同一期间流动性用途，标普将其流动性状况评为稍欠。但这家开发商的短期债务规模和整体债务规模都很大，因此此次债券发行不太可能对该公司信用状况带来显著影响。

　　短期债务规模大、非标融资规模显著，仍是恒大地产评级的关键制约因素，同时也对其流动性状况构成不利。但标普认为这些方面有合理的机会获得改善，这一点已经体现在标普对恒大地产的正面展望之中。

　　02

　　国瑞置业

　　再融资时间所剩已不多

　　标普全球评级认为，房地产开发商国瑞置业有限公司（国瑞置业：CCC/待决信用观察名单/--）的再融资时间已经所剩不多。其3亿美元优先无抵押债券将在不到三周后进入回售期，因此公司的偿债风险依然存在。

　　国瑞置业履行其义务的能力将取决于其能否在境外筹集更多资金。

　　国瑞置业或需要将销售所得和境内借款汇至境外来弥补可能面临的资金缺口。

　　鉴于偿债的不确定性，标普继续将国瑞置业的主体信用评级“CCC”及其未到期债券的债项评级“CCC-”留在待决信用观察名单。

　　在2019年2月26日发行一笔境外债券后，国瑞置业赎回了其在2019年3月1日到期的2.5亿美元债券。

　　此次债券发行规模小于标普预期，可能表明投资者的兴趣较低。

　　国瑞置业在2月26日发行了1.6亿美元将于2022年到期的债券，票息为13.5%。

　　稍早前，国瑞置业表示董事长张章笋有意为其本人或其联属公司认购本金最高达2亿美元该债券。该公司的3亿美元债券将于2019年3月21日进入回售期。

　　标普预计将在国瑞置业完成境外债务的偿还，于三月底之前对待决信用观察名单做出决议，包括若标普相信该公司已获取足够的境外资金偿还债务。

　　若标普认为国瑞置业不能在债券进入回售期之前完成其融资计划，就可能将其评级下调一个或多个级别。

　　若国瑞置业成功执行再融资计划并改善其资本结构和流动性状况，标普就可能上调其评级。

　　03

　　正荣地产

　　销售和收入或高增速

　　标普全球评级宣布，授予正荣地产集团有限公司（正荣地产；B/稳定/--）拟发行的美元优先债券长期债项评级“B-”。

　　正荣地产计划将本次发行募集到的资金净额用于偿还现有债务。

　　标普对上述拟发行优先债券的债项评级比正荣地产的主体信用评级低1个级别，以反映其结构性后偿风险。

　　截至2018年6月，正荣地产的资本结构包含383亿元人民币的有抵押债务和141亿元的无抵押债务，因此，该公司的优先偿还债务（priority debt，标普定义）比率约为73%，显著高于触发标普下调评级的分界标准50%。

　　由于正荣地产计划将本次发债筹资用于偿还现有债务，因此公司的资本结构可能因发债而获得小幅改善。

　　正荣地产于2019年2月完成发行2.3亿美元优先债券，并用部分筹资提前赎回了其将于2019年5月到期的1.6亿美元债券。

　　由于2019年正荣地产将不再有境外债券到期或进入回售期，因此标普预计该公司将用此次拟发行债券的筹资来偿还其境内到期债务。

　　但是，鉴于正荣地产拥有大量短期债务，因此本次发行不太可能对公司信用状况产生重大影响。

　　标普预计，依托强大的项目储备，正荣地产的合同销售额和收入将保持高增速，应会部分抵消债务上升的影响。

　　04

　　万科地产

　　或将大规模购买土地

　　2019年2月28日，标普全球评级宣布，授予万科地产（香港）有限公司（万科香港：BBB/稳定/--）拟在70亿美元中期票据计划下发行的优先无抵押债券长期债项评级“BBB”。

　　万科香港为万科企业股份有限公司（万科：BBB+/稳定/--）一家重要的境外融资子公司。

　　万科计划将发债所筹资金用于现有境外债务的再融资，剩余部分用作一般公司用途。

　　由于上述拟发行债券并未因公司的抵押债务或子公司层面债务规模较大而面临后偿性风险，因此债项评级与万科香港的主体信用评级一致。

　　拟发行债券主要用于再融资，因此标普预计该债券不会对万科的财务杠杆造成重大影响。

　　标普认为，万科强劲的销售业绩和大笔已售地产的未结转收入应能支撑其收入在未来两年内稳健增长。

　　与此同时，标普预计，万科将通过大规模土地收购和对已有业务种类持续性投入以增加投资规模。

　　因此，标普预计，未来一至两年内该公司的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将小幅上升，但仍有望低于3.0倍的评级下调临界点；同时，EBITDA对利息覆盖率也将继续保持在6倍以上。

　　05

　　雅居乐集团

　　销售增长利润率良好

　　2019年2月28日，标普全球评级宣布，授予雅居乐集团控股有限公司（雅居乐；BB/稳定/--）拟发行优先无抵押美元债券长期债项评级“BB”。

　　由于在雅居乐的资本结构中，相较其他债务，该拟发行债券并不存在显著结构性后偿风险，因此标普将其评级与雅居乐的主体信用评级等同。

　　截至2018年6月30日，在雅居乐的资本结构中，有抵押债务为人民币326亿元，母公司层面的无抵押债务为人民币419亿元，子公司层面的无抵押债务为人民币153亿元（含合联营企业及关联企业借贷的财务担保）。

　　2018年7月和11月，雅居乐合计发行10亿美元（约为人民币68亿元）的优先无抵押债券。

　　标普预计雅居乐将继续通过多元化的境外渠道进行债务再融资。

　　鉴于雅居乐计划将所筹资金主要用于现有债务再融资，标普认为此次拟发行对雅居乐的信用状况不会造成显著影响。

　　2018年，雅居乐的合约销售额自2017年的人民币897亿元增长至人民币1026亿元。

　　标普认为，得益于其大规模低成本的土地储备，雅居乐将保持稳定的销售增长和良好利润率。

　　与此同时，雅居乐利润率和销售增长将抵消资本支出上升的影响，因此标普预计雅居乐的杠杆率仅会适度增长。

　　06

　　龙光地产

　　运营表现将进一步增强

　　标普全球评级宣布，授予龙光地产控股有限公司（龙光地产；BB-/正面/--）拟发行的美元优先无抵押债券长期债项评级“B+”。

　　龙光地产计划将本次发行的募集资金主要用于偿还现有债务。

　　标普对该拟发行债券的评级比龙光地产的主体信用评级低1个级别，以反映其结构性后偿风险。

　　截至2018年6月30日，龙光地产的600亿元人民币资本结构包含127亿元有抵押债务和子公司层面的约320亿元无抵押债务。因此，龙光地产的优先偿还债务比率（priority debt ratio，标普定义）约为74%，明显高于评级下调分界水平线50%。

　　鉴于龙光地产2018年的销售执行情况好于标普的预期，因此标普认为，未来12个月内该公司的财务杠杆将改善。

　　标普预计龙光地产的运营表现将进一步增强。

　　此外，标普预计龙光地产将审慎地补充土地储备。

　　总体而言，标普对龙光地产的评级展望正面，反映标普预期未来12个月内公司的杠杆比率（即债务对息税与折旧摊销前利润的比率）将从截至2017年12月31日的5.4倍改善至接近4.0倍水平。

　　07

　　华润置地

　　信用状况将保持稳定

　　标普全球评级宣布，授予华润置地有限公司（华润置地；BBB+/稳定/--）计划于39亿美元中票计划下发行的优先无抵押债券长期债项评级“BBB+”。

　　标普将上述拟发行债券的债项评级等同于华润置地的主体信用评级的原因是，标普认为该债券在华润置地的资本结构中未面临严重的后偿性风险。

　　截至2018年6月30日，华润置地的公司层面债务共计人民币748亿元，以及直接担保的合资公司层面债务共计61亿元。

　　华润置地还有785亿元的项目层面债务，其中包括境内永续债和其他生息的应付第三方款项，即标普定义的优先偿还债务（priority debt）。

　　因此，其优先偿还债务的比例略低于标普下调债券评级的分界水平50%。

　　标普认为，上述拟发行债券对华润置地的财务杠杆影响有限，这是因为发债所筹资金主要用于债务再融资。

　　此外，标普预期华润置地的信用状况将保持稳定。

　　在审慎的扩张和良好的合约销售业绩的支撑下，标普预计该公司债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将在未来12至24个月内维持在3.1倍至3.7倍。

　　过去几年，华润置地未向三四线城市大举进军，而仍是相对专注于一二线城市，标普认为，在房地产市场增长放缓的背景下，这将有利于保证稳定的合约销售额。

　　2018年，华润置地的合约销售额增长22%达到2107亿元人民币。

　　此外，华润置地在拿地方面的审慎作风使其拿地支出占其2018年合约销售的约60%，因此也有利于维持财务杠杆的稳定。

　　2018年，华润置地的购物中心的总零售额增长30%。标普认为这表明该公司的租金收入将保持稳定增长，有利于其保持信用状况的稳定。

　　标普估计，华润置地的经常性租金收入（除酒店）对利息支出的覆盖率将保持在1倍以上。

　　08

　　融创中国

　　销售强劲持续盈利

　　标普全球评级宣布，授予融创中国控股有限公司（融创中国：B+/正面/--）拟发行的优先无抵押美元债券长期债项评级“B”。

　　融创中国计划将所筹净资金主要用于现有债务的再融资。

　　上述拟发行债券的评级比融创中国的主体信用评级低一个级别，反映该债券存在结构性后偿风险。

　　截至2018年6月30日，融创中国的资本结构中包含1800亿元人民币有抵押债务和300亿元无抵押债务。因此其有抵押债务比率约为86%，显著高于标普向下调整评级的分界标准（50%）。

　　标普预计，此次债券发行不会显著影响融创中国的信用状况。

　　标普认为，融创中国将保持强劲的销售执行和持续的盈利状况，同时通过更为审慎的支出继续改善财务杠杆。融创中国评级的正面展望反映了这一点。

　　如果融创中国能持续保持审慎的财务行为，且其按持股比例并表的债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率能改善并稳定至5.0倍以下，那么标普可能上调该公司的评级。

　　09

　　奥园集团

　　或继续温和扩张

　　标普全球评级宣布，授予奥园集团股份有限公司（奥园）拟发行的获担保优先无抵押美元债券长期债项评级“B”。

　　奥园计划将发债所筹资金用于现有债务的再融资。

　　标普对上述债券的评级较奥园的主体信用评级低一级，以反映该债券的结构性后偿风险。

　　截至2017年12月31日，奥园子公司层面持有约220亿元人民币有抵押借款和590亿元无抵押债务，合计占公司报告总负债的约70%。

　　标普预期，上述债券发行不会对奥园的信用状况产生显著影响，仅会稍许延长其债务期限状况。

　　标普预计，奥园将继续温和扩张其债务规模，2018年底其债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率预计约为6倍，在之后12个月内或将降至接近5倍水平。该公司2019年的销售执行力或将保持强劲，1月合同销售同比增长38%至56亿元人民币。

　　如果奥园维持降杠杆趋势，例如债务对EBITDA的比率降至接近5倍水平并持续维持，标普可能上调该公司评级。

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