开元股份：粤民投举牌 存在外延并购预期

    公司通过收购国内会计实操培训行业龙头恒企教育和领先的在线职业教育平台中大英才成功转型职业教育。2017年上半年,公司职业教育业务实现收入2.07亿元,营收占比超过66%;实现毛利1.66亿元,毛利占比超过75%;实现归属净利润0.54亿元,净利润占比超过98%。职业教育已经成为公司发展的核心驱动力,公司成为A股最为纯正的职业教育标的。

    招生人数方面,2017年上半年恒企累计招生约5.6万人,同比增长近27%;客单价方面,2016年恒企会计培训客单价约为4000元/人,随着会计从业资格证考试等低端课程减少,“猎才计划”“卓越计划”等中高端产品推出,预计今年客单价有望增长20%以上,此外IT培训客单价较高,约为1.5-1.6万/人。未来公司在课程品类(提高中高端课程占比)、校区数量(根据业绩承诺,未来4年约新增130家校区,且发展“百城千校”的加盟业务)、赛道布局(拓展赛道至IT、设计、高校等领域)、融合中大英才发展在线教育等多方面依旧具备较强发展潜力。恒企教育董事长兼总经理江勇及其一致行动人江胜增持公司股份1125万股,占总股本的3.31%,且上调2017-2018年业绩承诺,并新增2019年业绩承诺,2017-2019年承诺扣非净利润累积不低于6亿元,体现出恒企教育对于自身未来发展前景的信心。

    中大英才为恒企教育导入线上海量用户流量,并利用互联网技术助推恒企教育在线订单迅猛增长;恒企教育利用线下近300个网点的推广能力促进了中大英才的学员转化率,且输出优质的教学内容,使得中大英才订单成交量及收入呈高速增长态势。

    教育团队绑定程度高:恒企教育20.66%+中大英才1.83%,教育团队合计持股比例约达22.49%。公司控股股东、实际控制人罗氏家族持股比例则进一步降至32.31%。教育团队持股比例较高,激励较为充分。

    粤民投举牌:粤民投通过旗下昌都高腾持有公司近5.02%的股权,彰显资本对于公司职业教育发展前景的认可,同时公司引入战略投资者使得股权结构进一步优化。

    存在外延并购预期:恒企教育申请3亿元授信额度,公司提供保证担保。主要用于并购教育产业链上下游项目,扩展IT、设计等领域的复制能力。

    暂不考虑天琥教育股权收购影响,我们维持公司盈利预测,预计2017-2019年归属净利润分别为1.80/2.42/3.05亿元,对应EPS分别为0.53/0.71/0.90元/股,对应PE分别为41X/30X/24X(按2017年12月22日收盘价21.76元/股计算)。若考虑天琥教育股权收购影响,假设2017年天琥教育并表11-12月,且未来业绩承诺达标并均分至每月,则公司2017-2019年备考归属净利润分别为1.81/2.52/3.21亿元,对应EPS分别为0.53/0.74/0.94元,对应PE分别为41X/29X/23X(同上)。

    我们认为,公司职业教育业务贡献了绝大部分的公司营收和净利,公司已属于纯正的A股职业教育标的,且恒企教育和中大英才均保持快速增长,有望持续释放业绩。维持“增持”评级。（上海证券）