三一重工：存货前三季度仍处于供不应求的局面

    行业增长超预期,三一优势继续扩大。前三季度收入增长主要系下游基建需求拉动、设备更新需求增长、人工替代效应、环保驱动等导致需求增加,根据行业的数据前三季度挖掘机销量增长53%,出口增长近翻倍,汽车起重机销售增长74%,泵车行业销量增长90%,大大超出年初的增长预期。前三季度三一挖掘机市占率继续提升,增长优于行业,泵车销量(剔除小泵车)增长也有100%。

    前三季度毛利率31.16%,较去年提升1个百分点,三季度单季毛利率30.1%,较去年同期下降0.6个百分点。我们分析三季度起重机毛利率有所回升,混凝土机械由于小泵车销售增长变化不大,挖掘机依然保持着高毛利率,但是由于美国等国外市场收入增长较快,略拉低了综合毛利率。

    财务费用下降10亿、经营现金流净额创历史新高,说明公司良好的经营质量。前三季度公司财务费用9682万元,而去年同期是11亿,下降了10亿,其中前三季度利息收入2.5亿,而去年同期利息收入0.36亿,利息费用也没有增长。经营活动产生的现金流量净额87亿再创历史新高,同比增长27%,其中三季度单季25亿,同比增长160%。有别于2010、2011年销售高峰,收入利润高,但是财务费用也高,说明今年虽然工程机械行业销售火爆,但是公司非常重视回款和经营质量。前三季度资产减值损失5.9亿,同比下降0.67亿,应收账款203亿同比略增,说明历史坏账已充分计提,平均账龄下降。

    前三季度汇率大幅波动,但是基本对冲(估算微亏),我们综合远期合约公允价值变动、投资收益、汇兑损失来看。前三季度投资收益2.87亿,同比增长4.83倍,主要是远期外汇合约交割产生收益+理财收益。公允价值变动浮亏3.75亿,主要是远期外汇合约公允价值变动产生的浮动亏损。前三季度估计汇兑收益1.6亿左右。公司通过外汇远期交流基本锁定了汇率风险。

    财务结构稳健,有息负债大幅下降。三季末只有56.5%的资产负债率,历史同期最高时高达64%(2011年Q3)。公司的长期银行负债已经基本没有,三季末短期借款43亿,同比增长94%,系采购周转等需求,持有金融资产(公允价值计量)7.2亿,同比增长1691%,可供出售金融资产12亿,同比增长77%。

    三季度末公司存货101亿元,同比增长32.4%,增速低于收入的增长,说明公司前三季度仍处于供不应求的局面。继续上调2018年业绩预测,维持1000亿市值目标。上调2018年归属上市公司股东预测至64亿(上调幅度13%),预计2019、2020年分别为84、100亿,2018年动态PE仅9倍,虽然目前市场环境恶劣,明年经济仍有不确定性,但是有长期竞争力的公司终将走出估值洼地,维持强烈推荐评级。

    风险因素:中美贸易战对国内经济的影响存在不确定性;汇率波动风险。（招商证券）