川投能源：雅砻江中游开发进展顺利

    报告要点.

    事件描述.

    川投能源披露2016年前三季度业绩快报:根据初步核算,公司前三季度实现营业收入7.00亿元,同比下降11.92%;实现归母净利润28.01亿元,同比下降12.61%。

    事件评论.

    控股电厂计划电量不足、计划外电价偏低致公司营收下滑。公司于半年报中披露,由于火电上网标杆电价下调,水电计划电量不足导致计划外电量协商价格偏低,公司控股电厂平均上网电价同比下降6.46%。

    计划电量不足而计划外电价偏低持续影响公司至三季度,致使公司前三季度营收同比下滑。

    雅砻江来水同比偏多,业绩压力主要来自于增值税返还降低以及所得税率提高。业绩方面,公司主要业绩来源于参股的雅砻江流域水电公司(自锦官电源组投产后,雅砻江公司对川投能源业绩贡献达到96%以上)。根据四川省水文勘测局水情报告,雅砻江下游7-8月份来水较多年同期均值偏枯1-3成,与去年同期相比整体偏多,由于今年雅砻江汛期出现较早,锦屏及二滩水库能够充分发挥调节作用,因此预计三季度来水及发电量所受影响不大,整体与去年同期持平。根据公告披露,公司业绩同比下降12.61%,绝对降幅达到3.96亿元,主要受雅砻江公司综合平均电价下降、增值税退税减少以及锦屏一级、二级水电站所得税由免征进入减半征收影响所致。2016年,雅砻江锦官电源组和二滩水电站增值税退税由8%以上上升至12%以上,退税额度降低4%,上半年雅砻江公司增值税退税产生的营业外收入较去年下降1.72亿元。同时,上半年所得税同比增长56.62%(利润总额仅同比增长3.84%),绝对增幅达到1.14亿元,平均所得税率由6.43%上升至9.70%。三季度若按照同期电量和2016上半年平均电价计算,则增值税退税较去年同期减少约2.28亿元,所得税较去年同期增长约2亿元。

    2016年前三季度,增值税退税及所得税为雅砻江公司业绩总计带来约7亿元左右的负面影响,结合平均电价下降,雅砻江公司前三季度业绩同比降幅超过8亿元,其中川投能源受影响约4亿元(参股比例48%)。

    雅砻江中游开发进展顺利,长期利润增长有保障。雅砻江中游水电站规划约1126万千瓦,归属公司权益装机约540.68万千瓦,建成后将显著提升公司发电能力。其中,两河口水电站和杨房沟水电站已分别于2014年10月及2015年7月正式开工建设。截至目前,杨房沟水电站已于2016年6月15日全面进入主体工程施工阶段,两河口水电站上游围堰于5月16日浇筑至度汛2658高程,工程进展顺利。开工最早的两河口水电站由于其特殊的地理位置,调节库容达到65.6亿立方米,水库投运后,将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动,可极大优化整个雅砻江中下游的水电站运行,整体产能再度得到提升。

    雅砻江发电量受制于发电计划,产能未得到全面释放,中长期有望受益于电改。由于四川省是水电大省,且我国当前仍以计划电为主,在目前全国用电需求疲软的现状下,雅砻江公司产能受到发电量计划限制。2016年8月26日,国家发改委和能源局正式批复《四川省电力体制改革综合试点方案》,提出要重点解决四川省丰水期富余水电消纳问题,逐步放开发用电计划。随着电改的加速推进,雅砻江公司产能有望得到释放,中长期将受益于电力体制改革。

    投资建议及估值:基于审慎原则和最新的财务数据,我们略微下调公司盈利预测,预计公司2016-2018年实现EPS0.822元、0.888元、0.902元,对应PE10.74倍、9.94倍、9.78倍,维持公司“买入”评级。

    风险提示:系统性风险,项目推进不及预期风险,电改推进不及预期风险.（长江证券）