万鸿集团：管理层换届将是运作资本的起点

    公司近期动态:

    1、万鸿集团发布年报,除披露原壳公司2015年财务数据外, 相对重组报告增加对借壳方百川燃气的战略描述,“以产业经营和资本运作为驱动,到“十三五”末,实现年收入100亿元, 净利润12亿元,实现百川的跨越式发展。”

    2、明确公司发展定位:1)持续做大、做强、做优、做细京津冀核心区域市场;2)大力拓展全国市场;3)打通上下游产业链,探索实施油气田项目开发、LNG 接收码头建设和国际能源贸易,力争上游气源项目取得实质性进展。下游方面,特别是在分布式能源领域,实现冷、热、电、气综合能源服务项目取得较快突破。

    点评:

    1、百川燃气内生增长充足,外延有望接力。 1)未来5年百川燃气将实现平均每年25%的利润复合增长。

    百川燃气借壳万鸿集团上市,已完成资产和股权交割,根据重组报告披露的内容,2012年-2014年公司利润复合增长率80%。2014年公司归母净利润2.7亿元,预计2015年净利润4亿元。要实现“十三五”末净利润12亿元,未来5年内,平均每年复合增长率需达25%。

    2)作为京津冀燃气公司,百川燃气受益于三年煤改气攻坚, 以及持续的人口、产业溢入。

    人口增加可使公司维持5年以上销气量高速增长,接驳费保持高位。百川燃气已获取廊坊、天津、张家口8个县市的特许经营权。根据《京津冀规划纲要》,2020年北京常住人口控制在2300万人以内的目标。百川燃气所覆盖区域为重要的承接产业和人口集聚的节点,未来接纳北京外溢人口的数量将大量增加。

    根据《廊坊市城市总体规划(2012-2030年)》,到2020年廊坊市域总人口570万,城镇化率64%。城镇人口将在目前的240万基础上增加至360万。目前百川燃气辖区人口400万,城镇化率约50%,预计城镇人口将在2020年增加至300万,按常住人口为城镇人口2倍计算,常住人口达约600万, 相当于200万户。而2014年百川燃气居民用户数约35万户, 若至2020年200万户常住人口全部气化,未来五年新接驳居民用户的增长空间每年最大为28万户。2012年-2014年,每年居民接驳从7万户增加到12万户,接驳收入从2亿元增加至2.9亿元。随着所在区域气化率增加,城镇化率增加,人口和产业迁入,预计未来5年内,由这些因素引起的接驳费可维持高位,转化为销气量30%左右的增长。

    煤改气攻坚将带来3年的大项目接驳费和销气量增量。《河北省大气污染深入治理三年(2015-2017)行动方案》,对于燃气要求是,到2017年力争将天然气使用量从2014年的60亿立方米提高到160亿立方米。2015年,10蒸吨以下的燃煤锅炉基本完成改造。按照每蒸吨锅炉改造需用气80方/小时计算, 单台10蒸吨以上的锅炉年用气近千万方,而2014年公司销气量仅1.9亿方,因此多个煤改气项目落地将带来大项目接驳费和销气量的较大的增量。

    综合计算,我们预计接驳收入有望从2014年的4.9亿元,增加到2017年的9亿元,销气量有望从1.9亿方增加至5.4亿方。 3)城镇燃气并购和国内气源获取预计率先落地,海外气源和分布式项目接力成长。

    百川燃气毛利以接驳费为主,未来几年经过接驳收入的高速增长,以及接驳收入和销气收入占比逐步趋于平衡后,百川燃气现有区域和现有业务的利润将逐渐趋于稳定。为保持持续增长, 公司需拓展新的增长点。 本次年报将未来的战略布局进一步明晰,预计未来,公司将在享受京津冀地区增长红利的基础上。上游增加国内或海外气源,下游在现有加气站的基础上发展分布式能源,横向拓展其他城镇的特许经营权,打造全国性的综合能源公司。 根据重组说明书的描述,考虑到目前三四线城市特许经营权所有者出售资产的动力相对较高,预计公司今年收购1-2个特许经营权是大概率事件。预计提升利润10%-20%。

    上游气源方面,除拓展气源保障供应外,目前行业通用做法是获取页岩气、煤层气等国内低价气源,或者通过获取海气降低购气成本。考虑到海气获取难度大,周期长,预计公司将率先在国内气源上取得进展。以目前2-3亿方售气量计算,购气成本每降低0.1元/方,可提升利润约5%。 下游应用方面,天然气降价后分布式能源项目经济性凸显,预计公司将较快取得进展,在项目落地后与海气的获得一并提升公司利润。

    3、管理层换届将是运作资本的起点。 目前公司有息负债近乎于零,负担较轻,同时,公司将于4月21日换届选举,百川燃气管理层将正式接手公司管理,后续资本运作加速公司发展值得期待。 近几月位于北京周边地区的廊坊房价持续上涨,预计将促进公司燃气业务收入的增加。

    4、“买入”评级。考虑可比性,盈利预测中历史数据和预测数据均采用百川燃气数据。预计百川燃气2016-2017年EPS 0.56元,0.72元。对应2016年-2017年PE 分别是18倍、14倍。我们看好百川燃气业绩稳定高成长,看好借壳上市并换届后,资本运作通道拓宽,加速发展,维持公司“买入”评级。

    5、风险提示:大盘系统性风险,销气量不达预期,燃气政策变化风险,京津冀一体化进度低于预期,资本运作进度低于预期。（国海证券）