破发潮下 给投行更大自主配售权不可取

　　造成近期新股大面积破发的原因，目前看来主要有以下几个方面：首先是发行价格和市盈率偏高。自从去年11月以来，新股投价报告的市盈率估值采用2011年预测口径，并上调至35至45倍的区间，这造成了以2009年市盈率计算的发行市盈率大幅度上升，而在新股发行制度改革后的前

　　几批个股在二级市场上的高溢价上市，加上网下报价采取摇号方式，也引发了部分询价机构为求进入二轮摇号区间而抬高报价价格，遂使11月之后的新股发行市盈率不仅不下降反而进一步上升，部分新股的发行市盈率水平甚至超过二级市场的可比公司，集聚了巨大的风险。

　　其次，则是二级市场同类个股近期的大幅下滑引发新股可参照估值快速走低，在去年12月之后，中小板和创业板指数持续下行，而新股市场由于仍有上市溢价，在定价时仍然较为激进。与此同时，此前新股的高定价也抬高了投行和发行人的胃口，在超募发行可以得到更高比例佣金的刺激下，虽然询价机构家数已明显下滑，但由于主承销商只需要在报价居于前列的询价机构所报价格上画线，因此询价机构减少并未对发行价格产生实质的下拉效果，加上在询价与新股上市之间存在两个多星期的时间差，今年以来的二级市场特别是中小市值个股的大幅下滑，对于此前发行的新股产生了极强的向下引力。

　　再者，2009年重启新股发行后，由于放开了市盈率的管控，其二级市场溢价本身就存在着周期性波动的规律，这一次破发潮也是这一规律的延续。回溯过往，新股在2010年1至2月、5至7月分别出现过两次较大规模的破发潮，而在当年的3至4月和8至9月则出现了显著的上市高溢价率。看统计结果，新股的溢价和破发与上市时的市场环境密切相关，当市场环境转差时，即便是较低的发行市盈率，其上市破发风险依旧很高，而市场整体好转向上时，即便是上百倍的发行市盈率，开盘后依然能够得到极高的涨幅。此外，去年11月以来的新股发行制度改革，由于加大了单一机构的网下中签量，将使这种周期性波动的波幅被更大程度地放大。

　　最后，尽管去年年底以来新股的上市溢价大幅下降，但发行速度却显著加快，单周的发行家数接近20家，创出新股发行制度改革以来的新高。如此之快的发行速度，打击了新股询价机构的热情，也使得二级市场应接不暇，在两者负向循环作用下，新股上市破发概率增加。

　　据上周日公布的新股询价数据结果，参与深交所单只个股首轮询价的机构数已不足40家，距离20家的最低标准仅一步之遥。而根据媒体报道，多家基金公司已考虑限制基金打新，甚至停止部分基金的打新，因此，如果主承销商的市场推介得不到认同，则随时可能出现新股中止发行的风险。但遗憾的是，网下询价机构多数采取的是放弃策略，而非通过主动低报价拉低平均的报价水平，而这在一定程度上是由于主承销商可以自主划定入围的机构比例，因此少量放低报价的机构目前不仅无法起到拉低发行价的作用，反而可能造成其和主承销商的关系紧张。而鉴于新规后主承销商可以自主选择20家询价机构，除非其市场推介能力极其糟，否则中止发行的可能性并不高，因此如果有关监管部门能考虑让低报价的机构在最终定价时拥有更大话语权，那对于发行价的合理回归会有着极大的正面作用。

　　有投行建议，应给予投行更大的自主配售权力，使其可以选择配售方，笔者以为这一建议并不可取。事实上，目前是投行而非询价机构在新股发行中占据定价主导地位，由于很多询价机构报价者和最终利益获得者并非是同一主体，管理学上的代理问题十分突出，因此给予投行自主配售权力，非但不能通过加大其对单一配售对象的责任而使其谨慎定价，反而可能在市场不认同的情况下，通过暗箱操作，发出不合理的价格。此外，一旦新股市场回暖，更可能引发一些市场操纵的可能。在市场对此没有建立合理有效的制约机制之前，这样的建议应慎行。