通裕重工IPO：应收账款风险极大

　　通裕重工股份有限公司位于山东省禹城市，公司主要业务为风力发电机主轴、管模等大型锻件产品的生产和销售。依靠完整的产业链，公司主导产品风力发电机主轴在国内市场占有率第一。

　　经过历年来的增资扩股，目前公司股权结构相对分散，第一大股东司兴奎及其一致行动人占股本的34%，而外部股东占比为48%。外部股东中除国有股东山东高新投三年解禁之外，其余全部为分散的个人持股，这些股份上市一年后即可全部解禁。

　　受制于国际金融危机，公司海外业务受到冲击，近三年业绩增长平稳，产能3.8万吨。新增产能2010年6月即已投入试生产，但是公司一直未将此项在建工程转为固定资产。2011年公司产能将超过10万吨，业绩很可能翻番。

　　如果公司按照IPO正常流程募集资金，将在2011年3、4月份上市。公司在2012年3、4月份发布年报之时，大量外部个人股东的限售股份将刚好解禁，大量小非有望在利好财报的帮助之下顺利出逃。

　　应收款暴增

　　公司主导产品的成本处于同行业较低水平，盈利能力强。报告期内风力发电机主轴平均毛利率达46%，管模47%，其它锻件35%，主营业务毛利率为42%。公司近年来大力发展风力发电机主轴业务，此项业务已经开始主导公司的发展方向。

　　金融危机冲击下，公司2008年至2010年前9月营业收入增长不太理想。但是公司主业发展较好，报告期内对毛利贡献在85%左右，尤其是风力发电机主轴业务，营业收入占比逐年上升，从22%上升至43%，成长性良好。

　　公司申报材料中财务数据截止日期为去年9月30日，我们发现公司2010年1至9月经营性现金流大量减少，应收账款较2009年底增加一倍。公司涉嫌大幅扩大赊销规模，提前释放业绩。

　　2007年至2009军，公司经营性净现金流分别为1.12亿元、1.54亿元、2.61亿元，与净利润匹配良好，而2010年1至9月却骤降至0.39亿元。与此同时，公司截至2010年三季度的应收账款较2009年底增加一倍，达到3.18亿元。应收账款占营业收入的比重从15%暴涨至39%，应收账款周转

　　率和存货周转率骤降。

　　国内风电主轴制造企业的直接客户主要包括齿轮箱制造厂商、整机制造厂商，一台整机匹配一根主轴，制造厂商的整机销量直接决定风电主轴的市场需求。

　　由于中国风电场建设的周期大多是年初开工，年内建设，年底竣工投产，风电主轴的生产周期及销售收入的取得与风电场的建设有较高的一致性，而且一般会早于主机生产周期1至2个月，以便于转运和组装。

　　由此可见一般情况下四季度销售收入的确会相对较少，所以我们认为对通裕重工2010年1至9月的销售数据进行简单年化在会计估计上是合适的。2009年公司为应对金融危机，就对部分客户采取了延期收款的销售政策。

　　少提折旧保利润

　　2007年公司资产负债率81%，既面临风电行业大发展的机遇，又面临较大的偿债压力。2008年、2009年通过两轮私募，公司获得股东现金投入4.6亿元，用以扩增产能，并降低负债率。

　　近年来公司在建工程持续增加，从2007年的0.75亿元增加至2010年三季度的8.72亿元，公司大量建设于2008年至2010年三年间完成。其中公司用于兆瓦级风机主轴在建工程项目余额截至2010年9月30日为6.57亿元。

　　根据其产能测算，2011年投入使用后，公司锻件产品产能将从3.8万吨上升至超过10万吨，保守预计其新增产能150%。事实上2010年6月，这部分设备已经投入试生产，产生了新增生产能力，但是截至2010年9月30日，公司尚未将此部分在建工程转为固定资产，计提折旧。

　　我们分析第一个可能原因是：如果新增生产能力尚不能全部释放，贸然将在建工程转为固定资产，将导致公司计提大额折旧费用。截至2010年9月30日，公司固定资产合计才4.34亿元，增量会很大。如果计提，新的折旧费用将对公司利润形成比较大的冲击。