发行渐变：IPO制度市场化反复

　　自中国证券市场建立以来，监管层尝试了多次改革，每一次改革都牵动各方神经、引发广泛讨论，制度不完善之处也为下一次改革埋下伏笔。

　　尤其是自1999年以来的这十余年，新股发行制度在市场化取向与强势监管思路中反复挣扎，艰难前行，引人深思。

　　时至2006年，新股发行市场化定价机制方初定。

　　2009年6月启动又一轮新股发行制度改革，至今年11月第二阶段改革启动，均是对06年确立的市场化定价发行机制的修补。

　　效果如何，还有待时间的检验。

　　定价市场化初探

　　似乎是想有新气象，在新千年即将到来之际的1999年，中国资本市场在新股发行制度方面做出了新的尝试。

　　1999年3月，中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引(试行)》，发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。

　　这是中国股票市场在新股定价方面的首次市场化试验，在此之前，新股上市的发行市盈率均由证监会设置了上限控制。

　　这一改革的背景是，在监管层控制新股发行市盈率上限的情况下，新股上市都有50%以上的溢价，因此各界普遍认为发行价一直偏低，而“导致发行价偏低的原因就是新股发行定价没有实行市场化”这一论点在当时被普遍接受。

　　一个美好的愿景是，“只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除大量资金云集一级市场打新股的现象。”

　　憧憬虽美好，现实还是让人大跌眼镜。市场化定价不仅没有消除一、二级市场之间的价差，而且形成了一、二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。

　　回头来看，失败原因主要有二。其一，当时二级市场市盈率较高，平均市盈率达50倍，一级市场价高也就是必然了。因此有评论者后来评价：“改革措施不宜在市场好的时候推出”。

　　其二，当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，他们必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，只有以较高的价格才能实现目标。

　　第一次发行制度的市场化改革并没有实现改革之初的目标，最后以失败而告终。

　　同时期，还有一点值得一提的是，1999年7月1日《证券法》的实施以及一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架，到2001年3月17日，证监会正式宣布取消股票发行审批制。

　　改革“开倒车”

　　2001年下半年，股市大幅下挫，新股频频破发，监管部门重新对发行市盈率进行严格管制，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，一是发行价格区间的上下幅度约为10%；二是发行市盈率不超过20倍。

　　这宣告了新股发行定价制度改革“开倒车”，重回“计划年代”。

　　与此同时，在新股发售方式上的改革全面推行市值配售就成为了资本市场制度改革的主角。

　　2002年5月22日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司公布《新股发行市值配售实施细则》，规定沪深两市投资者均可参加市值配售。

　　至此，市值配售得以全面推行。

　　异议也同时存在。当时有经济学家指出，这种市值配售的放行发式阻碍了新的投资者进场，不是市场化的做法，对于一个正常发展的证券市场来说，完全没有好处。

　　讲公平还是要效率？

　　在全面推行6个月后的2002年底，中信证券给出了自己的回答。