不能仅以市盈率判断新股发行改革得失

　　自从11月1日新股发行制度实施第二轮改革以来，发行市盈率就呈现出不断走高之势。在中小板个股市盈率逐步由50余倍抬升至60余倍之后，上周四定价的创业板个股发行市盈率更再度创出新高，其中星河生物以138.46倍刷新了沃森生物此前不久所创出的133.8倍的纪录，成为迄今发行市盈率最高的创业板公司。对于此前曾对通过二轮新股发行制度改革化解“三高”寄予了极大期望的投资人，不能不说是很失望的。为此，有观点就直言二轮新股发行制度改革失败，更有人呼吁实施发行市盈率限制等窗口指导措施。

　　笔者以为，二轮新股发行制度改革的设计，更多是在约束询价机构的随意报价和增加信息的透明化上着手，尽力促使最终报价结果能真正体现市场意愿的估值水平，这一方向值得肯定。至于“三高”的成因，更多的还是与市场环境相关，如果仅仅因为“三高”的表面现象，就武断地认为新股发行制度改革失败，甚至要求回到以往的限定市盈率发行的窗口指导状态，只会使一级市场成为无风险资金角力的舞台，非但无助于提高市场化定价水平，更是发行制度上的倒退之举。

　　去年新股发行制度改革以来的实践证明，新股发行市盈率周期性波动特征显著。在已经历的两轮较大规模破发潮中，都伴随着新股发行市盈率的走低和网下中签率的大幅上升，而当市场状况转好，新股上市收益大幅提高后，新股发行市盈率也随之走高，网下中签率则大幅下降。显然，市场环境和新股上市后获利与否，是询价机构考量报价水平的重要因素，当市场环境变好，新股上市后的收益增加，并为三个月后的解禁留下足够空间时，询价机构自然会更为积极地参与报价，询价结果也会愈发激进，而市场环境转差，新股上市后屡现破发，会很明显地限制询价机构的报价意愿，进而使新股发行市盈率下降。

　　再看新股发行市盈率的计算方式，客观上也使得整个报价在一年内大体呈现先低而后高的态势。目前，我们计算新股发行市盈率，均以上一年度报表数据摊薄而来，这使得在年初和年末发行的新股，可比性并非很强。举例而言，年初发行的新股，由于其当年度的利润仅是预期数据，询价机构往往会在报价时参考上一年度的数据来适当调整，而年末发行的新股，其当年利润实现情况已较为明朗，在询价时当年度预期利润就成为更重要的参考指标。如果当年度公司已实现利润相较上一年度有极大幅度增长，那么年末发行的新股则更应以当年甚至来年数据作为定价依据，这也是临近岁末之时，部分新股发行市盈率开始大幅上升的重要原因。如果简单地以上年度摊薄的发行市盈率创出新高为由认定这种市盈率水平不适当，而不去考虑公司当年净利润是否翻番增长，以及未来增长潜力如何，难免就会误判事实，得出错误结论。

　　目前，创业板的公司形态明显优于主板和中小板，生物技术、节能环保、新能源等在“十二五”规划中得到重点扶持的行业企业多数集中于创业板，未来实现高增长的可能性极大。而从今年二、三季度以来的环比利润增长看，创业板也正逐步显现出其高增长的特点，检视下半年以来所发行的创业板个股，今年的利润增速不少都达到50%甚至更高的水平，再结合创业板指数自10月中下旬以来所走出的连续上升行情，在某种程度上，本轮创业板个股发行市盈率创出新高也是市场自身的选择。

　　无疑，新股发行制度改革仍有值得继续改进之处，在限制询价机构随意报价，以及券商的随意定价方面，仍然可以有一些技术上的调整可为，比如更进一步加大对违规者的处罚力度，公布更多询价报告信息，以多数询价机构的报价值而非主承销商和发行人的商定价为定价结果等等，都是值得尝试的方向。笔者想强调的是，“三高”成因十分复杂，如果仅以一些表面数据，就判断制度出现重大问题，也是不负责任的行为。未来的新股发行制度改革，方向理应更市场化、更体现出公平定价原则，唯有如此，才能使新股的发行真正实现其应有的价值。 (作者系东航金融注册金融分析师、民建会员)