申银万国：维持丽江旅游“增持”评级

　　业绩略低于预期：2010年公司营业收入1.90亿元，同比增长4.0%，归属于母公司的净利润为1009.04万元，同比下降73.6%，EPS为0.09元，略低于我们此前的预期(2011年2月10日报告《增发项目业绩增厚或低于预期，静待索道提价新机遇》预测2010年EPS为0.11元).

　　营业收入增长得益于云杉坪索道及世界遗产论坛中心项目的显著改善。由于大玉龙索道4-11月技改停运，全年仅接待游客量16.12万人次，同比下降了75.9%，对公司收入造成巨大冲击。2010年营业收入依然保持正增长，一方面源于云杉坪索道起到重要的分流作用，该索道全年接待游客量达到168.22万人次，同比增长31.0%，成为公司营业收入的重要支撑，牦牛坪接待游客量8.95万人次，基本与去年持平。另一方面，酒店项目首次实现全年营业，共贡献营业收入7252.74万元，为公司提供了新的收入增长点。

　　利润大幅下滑源于大玉龙索道技改及期间费用的快速上涨。1)大玉龙索道技改是导致收入增长缓慢、利润大幅下降的首要原因。大玉龙索道业务是公司最重要的盈利支撑，2006-2009年，该项目对公司的收入贡献占比基本保持在50%以上，而2010年该比例下降至11.4%，导致公司利润锐减。2)酒店项目投资摊销导致期间费用大幅上涨。2010年公司期间费用率达到60.3%，创历史新高。其中，管理费用增长最为明显，同比增速为52.9%。销售费用和财务费用同比增速分别为7.7%和14.8%。管理费用大幅上涨主要源于丽江和府酒店折旧以及开办费用的锐增。

　　丽江合府皇冠假日酒店亏损1289.83万元，拖累公司盈利水平。丽江合府皇冠假日酒店2010年首次实现全年经营，平均入住率达到58.9%，共实现营业收入为7252.74万元，净利润为935.51万元，由于投资规模较大，记入相关资产折旧及摊销后，2010年公司酒店业务亏损1289.83万元，预计该项目将于2012年实现盈利。

　　增发收购“印象丽江”项目有望于年内获批，2011-2012年将增厚EPS 0.33元和0.40元。公司现已审议通过了“印象丽江”定向增发方案，该项目目前已上报证监会，有望于年内获批。“印象丽江”文化演艺背靠玉龙雪山，具有稳定客源，盈利能力较强。

　　如果2011年开始合并报表，将增厚2011-2012年EPS分别达到0.33元和0.40元。

　　最惨淡的经营阶段已经过去，未来增长可期，维持“增持”评级。假设增发方案2011年完成，我们微调2011-2012年EPS分别至0.78和0.97元，现有股价对应PE分别为41和33倍，股价已基本反应了增发项目价值。我们认为2010年是公司最困难的时期，大玉龙索道停运、酒店开办费用较高、世博分流影响等诸多因素导致经营惨淡，这些不利因素都将从2011年开始逐渐消除，公司业绩有望明显好转。考虑到公司大玉龙索道技改完成后，运力提高两倍，接待游客量有望实现大幅增长；大玉龙索道自2003年提价后一直未调整过价格，具有一定的提价预期；公司未来几年有望向景区资源方向拓展，具有较好的成长潜力，维持“增持”评级。