柳州医药：供应链管理效果明显 买入

    行业变革利好龙头,2017年业绩实现快速增长

    2017年公司实现营收94.47亿元,同比增长24.97%,归母净利润4.01亿元,同比增长25.04%,扣非后归母净利润4.02亿元,同比增长26.19%。公司对运营模式和合作形式进行了调整创新,加强与重点客户的粘性,重点医院销售规模继续保持稳定增长。第四季度实现收入24.23亿元,同比增长26.2%,环比减少6.2%,增速虽不及第三季度但仍然维持较高收入。

    产业链延伸,“零售+工业”培育新的市场增长空间

    分产品来看,公司收入主要来源于药品销售收入为90.17亿元(同比+23.8%),占总营收的95.5%;医疗器械销售收入为0.29亿元(同比+12.64%),占比3.1%。

    分行业情况来看:1.批发销售收入是85.2亿元,是公司主要的收入来源,同比增长22.9%,毛利率为7.85%(同比+0.04pp),主要原因是公司销售规模的扩大,同时公司的品种区域代理级别提高,配送毛利提高。2.零售业务实现收入8.7亿元,同比增长41.1%,毛利率为24.95%(同比-1.19pp),主要原因是处方药毛利率较低,且2017年处方药业务增加,2017年桂中大药房(持股100%)已拥有270家直营药店,其中医保药店157家,较去年增长98家,贡献利润2,917万元。3.工业方面,仙茱中药科技产能提升并实现盈利,2017年实现营收0.48亿元,毛利率为22.28%(同比+5.83pp),实现净利润475万,中药饮片业务稳步发展,有望借助公司的销售渠道提升销量。相较于批发业务,零售与工业业务有更高的毛利,高毛利业务的占比提升,更有助于提高公司整体的盈利能力,并带来新的市场增长空间。

    供应链管理效果明显,期间费用率基本维持平稳

    公司2017年期间费用整体均上升,销售费用为1.93亿元,费用率由3.5%小幅提高至3.8%,其中销售费用和管理费用分别增长26.63%和20.95%,主要是公司经营规模扩大成本费用相应增加所致;财务费用比上年同期增长184.28%,是因为公司银行贷款增加相应增加贷款利息。

    估值与评级

    公司作为广西区内流通龙头,纯销业务稳定增长,上下游延伸,拓展新的市场空间,供应链管理增强客户黏性,同时提供增值服务,驱动公司业绩的稳定增长。我们预计2018-2020年,公司净利润分别为5.2/6.3/7.6亿元。公司2017年零售和工业收入实现快速增长,2018-2019年EPS由2.76/3.37元上调至2.78/3.41元(2017年公司拟每10股转增4股,转增后总股本增加至2.6亿股,摊薄后EPS分别为1.99/2.44元)。维持公司2018年20倍PE,目标价由55.2元上调至55.6元,维持“买入评级”。

    风险提示:供应链管理项目进展不及预期,零售业务开展不及预计,政策风险,工业项目市场拓展不及预期。（天风证券）