利尔化学：内生外延齐发 加速产业链布局 强烈推荐

    1、公司未来三年草铵膦高盈利无忧。

    草铵膦未来3年的价格有望保持在14万元/吨以上(税前约为12.6万元/吨),利尔化学1万吨/年新工艺的完全成本约为6万元/吨,高盈利确定性强。公司最大的看点在草铵膦,市场担心草铵膦大量扩能会导致过剩,但我们超越市场认识的地方在于,当草铵膦的价格降到一定程度后,草铵膦是可以替代全球第一大除草剂草甘膦的,草铵膦的需求价格弹性巨大;但新增产能较少,供给随着价格提高而释放的弹性较小,供需曲线决定未来草铵膦价格的底部在14万元/吨。而利尔化学突破了生产甲基二氯化磷这一关键技术,新产能的完全成本约为6万元/吨,比竞争对手低2-6万元/吨,盈利确定性强。

    2、草铵膦未来价格有望保持在14万元/吨以上。

    草铵膦需求价格曲线陡峭,随着价格的下降,需求有望快速增长,草铵膦需求核心驱动力来自于替代草甘膦(包括复配和部分领域完全替代)。而草铵膦供给随价格变化的弹性较弱,虽然草铵膦在建产能较多,但受限于技术门槛,有效产能较少;并且各企业之间的成本差距较大,需求和供给曲线决定,未来草铵膦的价格大概率上会维持在14万元/吨以上。

    3、公司草铵膦完全成本有望降至6万元/吨左右。

    公司现有8400吨/年格氏法产能,在建1万吨/年拜耳法新产能,新工艺打通了甲基二氯化膦的生产工艺,替代了原来局限收率的格式反应,大幅降低了公司成本。我们预计新产能的完全成本有望从8万元/吨下降至6万元/吨左右,我们估计大部分竞争对手的成本在8-12万元/吨之间,公司成本优势突出。

    4、内生外延齐发,公司加速产业链布局。

    为了完善产品结构,公司收购了具有稀缺光气资源的江苏快达,目前江苏快达搬迁结束,开始释放业绩,2017年营收达到9.6亿元,净利达到5882万元。公司传统业务是氯代吡啶类除草剂,是中国第一全球第二氯代吡啶除草剂供应商。公司正在加速产业链布局,2017年连续收购比德生化、鹤壁赛科,延伸产业链,未来行业话语权有望进一步提升。未来公司在广安工厂还将新建3.6万吨/年农药项目,我们预估3.6万吨/年农药项目完全投产可增加营收约40亿元。

    投资评级:维持强烈推荐评级。

    预计公司18、19、20年将实现营收39.3亿元、50.7亿元和61.1亿元,实现归母净利润6.25亿元、8.20亿元和10.46亿元,对应的PE为18.6倍、14.2倍和11.2倍,维持强烈推荐评级。

    风险提示:公司新产能投放不达预期、公司装置的安全环保风险、下游需求增长不达预期、行业内技术突破超预期。（方正证券）