科伦药业：矢志不渝 业绩弹性巨大 强烈推荐

    受累环保问题,川宁业绩贡献过去一直低于市场预期

    川宁项目启动于2011年,历经七年的建设和调整,目前投资预算已追加至68亿元。公司的初衷是形成从抗生素原料中间体到抗生素原料药再到抗生素粉针、冻干粉针和抗生素口服制剂相结合的具有完整产业链的非输液类产品体系,提升公司在抗生素领域的整体竞争力。然而,受环保问题的拖累,川宁业绩贡献一直低于市场预期,自2013年获得生产批复以来,仅2016年实现小幅扭亏,2017年由于进行二期环保验收,产能未能完全释放,预计全年亏损数千万元。

    矢志不渝,川宁项目终过环保验收,业绩弹性巨大

    川宁通过环保验收,意味着环保问题已经解决,我们预计川宁项目全年有望贡献约5亿利润,业绩弹性巨大。从供需关系来看,大部分抗生素产品已处于供过于求的状态。但是近年来随着环保压力日益趋严,部分产能处于长期停产的状态,环保红线的高压将使得无力进行环保投入的小型企业被淘汰出局,短期供给缺口带来涨价动力。目前抗生素价格坚挺:截至3月12日,6-APA报价230/kg;截至2月底,7-ACA报价450元/kg,硫红报价360元/kg;以上价格均与2018年初持平。考虑到川宁项目生产成本仍有一定的下调空间,而且公司目前的产品报价大多低于市场交易价(刚开始为了抢占客户),我们认为进入成熟期以后川宁项目的利润贡献还将进一步扩大。

    建议重视一致性评价将带来的业绩弹性

    CDE网站显示,3月8日公司氢溴酸西酞普兰片补充申请获受理,进入一致性评价序列;2月12日,公司草酸艾司西酞普兰片首家通过一致性评价。两者同为抗抑郁药物,原研厂家丹麦灵北,全球销售峰值超11亿美元。2016年国内PDB样本医院销售额为3.55亿元(+20.33%),估计终端市场超10亿元,其中原研占比超过60%,山东京卫占比29%,公司占比不到10%,目前公司是首家通过一致性评价的厂家(快于山东京卫),替代空间巨大。假设替代30%的市场,预计带来数亿的报表收入,对新药业务线的贡献较大。目前公司已备案的一致性评价品种共18项、30多个品规,预计未来三年有1/2可获批上市。其中市场规模较大的品种有:盐酸左氧氟沙星片(12亿)、阿奇霉素(5亿)、奥硝唑片(4亿)、氟康唑片(3.5亿)、奥美拉唑(14亿),且公司原有的市场份额都不高。随着公司一致性评价进度逐渐加快,未来有望贡献更大的业绩弹性。

    盈利预测:考虑石四药20%股权的并表因素以及川宁项目的业绩弹性,我们上调2018-2019年盈利预测值,测算公司2017-2019年EPS分别为0.50/0.87/1.19元,对应PE分别为60/35/26倍。同时上调目标价至42元,600亿市值,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:行业政策变化风险、环保风险、药品质量风险等。（方正证券）