桐昆股份：布局大炼化形成“PX-PTA-涤纶”完整产业链 强烈推荐

    涤纶景气配合产能释放,保障业绩持续稳定增长:

    量价配合保障公司全年业绩稳定增长,2017年涤纶维持景气,公司POY销售均价7318元/吨(同增20%)、DTY为8930元/吨(同增16%)、FDY为8074元/吨(同增20%),2017年得益于CP1、CP2项目分别在4、8月投产,公司涤纶产销增加,全年POY/DTY/FDY销量分别为274万吨、51万吨、62万吨。此外PTA盈利改善,毛利率提升至5.31%(同比增长1.53%)。单季度看,Q1-4季度销售均价分别为POY7472/6739/7375/7764元/吨,DTY9099/8406/8857/9396元/吨,FDY8251/7372/8295/8495元/吨,加上产能释放、PTA盈利能力改善,Q4季度业绩环比增长16.31%。

    涤纶行业景气无忧,公司产能扩张超预期:

    涤纶维持景气,龙头通过自建或者兼并、收购扩张规模,行业集中度正加速提高。2017年公司涤纶产能460万吨,产量约400万吨,是国内当之无愧的龙头,公司多个产能新增项目稳步推进:恒邦三期20万吨项目、嘉兴石化30万吨FDY项目、30万吨POY项目、恒腾三期60万吨项目等,2018年公司新启动恒优30万吨及恒邦四期30万吨项目,由原计划19年产能规模达到600万吨变更为660万吨,规模体量增长超预期,龙头地位继续巩固。

    PTA行业盈利修复,嘉兴二期投产恰逢其时:

    PTA产能过剩缓解,目前库存天数2-3天,开工负荷攀升至80%以上,新增及重启产能已集中在17年末投放(实际开工并不顺),而18年几乎无新增产能,并且存量重启装置老旧、规模小、成本高面临淘汰,需求方面受益涤纶景气,预计增速6%,18年有望迎来景气复苏,目前“PTA-PX-醋酸”价差680元/吨(17年平均518元/吨);公司嘉兴二期PTA投产恰逢其时,未来PTA原料实现100%自给,同时项目采用新工艺,盈利能力值得期待。

    布局大炼化形成“PX-PTA-涤纶”完整产业链:

    民营大炼化崛起,随着产业链配套优势发挥,未来行业竞争将转变为全产业链竞争。公司参股浙石化20%股权,一期项目包括2000万吨/年炼油能力、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等,公司未来将形成“PX-PTA-涤纶”全产业链。项目预计2019年初实现投产,在油价中枢60美元/桶假设下,预计可贡献权益利润20亿。

    盈利预测与投资评级:

    我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.84、2.09和2.25元。当前股价对应18-20年PE分别为13、12和11倍。公司处于涤纶产能扩张阶段,考虑到涤纶维持景气、PTA盈利修复以及未来炼化全产业链布局,公司业绩与成长兼备,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:原油价格大幅回落;PTA行业产能过剩;炼化进展低于预期。（新时代证券）