海天味业：非酱油类产品高速增长 增持

    事件

    海天味业公布2015年报

    公司2015年总营收112.9亿,同比增长15.05%,归母净利润25亿,同比增长20%,EPS0.93元。整体毛利率42%,同比增1.5%。利润分配每10股派6元(含税)。

    简评

    营收增速放缓,主要受酱油产品影响

    2015年公司整体营收增速由去年16.8%降2pct至14.8%,其中酱油营收增速锐减,由12.9%降至6.6%,未达预期。酱油产品增速显著降低主要原因:公司调整华东华南市场,对产品进行结构升级,相继推出高端酱油新品。我们认为酱油产品增速下降对公司未来整体盈利影响不大。公司酱油产品基础好,着重高端酱油发展,随华东地区市场调整步入正轨,下半年华东、华南酱油增长加快。此外,酱油产品升级取得明显效果,酱油高端产品增速达25%左右,公司一定程度上减弱了中低档酱油增长的关注度,2016年将加快多层次产品布局,尤其是个性化产品,未来进一步提升海天酱油竞争优势,更加关注大众市场采取主动竞争。此前公司酱油产品高中低档比例3:6:1,2015年底酱油高端产品比重则提高到35%,中档产品50%左右,低端产品15%左右。区域上,东部、中西部营收增速下降较多,但与上半年相比明显改善,考虑到营销网络布局巩固及高端酱油占比提升,未来东部地区营收将继续有所回升。2014年及2015年公司对市场调整和提价的影响已逐渐减弱,我们认为随市场调整到位,2016年整体营收保持稳定增长趋势不变。

    非酱油类产品高速增长且趋势具有持续性

    2015年蚝油增速达33%,销量超过40万吨,酱类增速18%,销量超过21万吨。两大类产品表现活跃,新品按步骤投放,增长后劲大,而随公司第三个50万吨产能投产,预计未来还将获得30万吨的酱类产能。品类结构上,上半年酱油占比62%,非酱油占比38%,而下半年非酱油比重上升达41%,未来增长非酱油产品提升动力大。酱油、蚝油和酱类产品为公司核心品类,蚝油、酱类新产品不断补充,第四季度推出的两个蚝油、酱的产品,共计增加1个亿收入,其中私房豆豉酱市场反映较好;目前亦是蚝油发展初级阶段,蚝油市场会进一步打开,增长逻辑不会变,蚝油产品将会中高端全线发展。2016年公司小品类产品将会受到重视,料酒、醋饮产品相继规划推出,醋类产品实际增长快速,2015年保持20%增长,料酒和腐乳则贡献1个亿销售额。

    毛利率、净利率同比创新高,销售费用增加,费用可控

    2015年毛利率实现41.9%,净利率22.2%,较上年分别提高1.5pct、1pct,毛利率、净利率攀升得益于产品提价、结构升级和新品类持续增长。同行业竞争加剧及公司持续加强市场推广和KA渠道投入,故销售费用继续以16.8%速度增长。海天注重费用投入控制,成本费用一直控制在合理范围内,销售费用投入未来不会对整体盈利增长产生较大影响。我们预计此前销售渠道扩张下沉成果将于2016年逐步显现。

    盈利预测及估值:2015年度公司营收和净利符合预期。公司常年占据行业龙头地位,而目前不断扩张新品类,具内生外延两大成长动力,2016年预计同行业并购相继落地,将进一步扩张调味品品类规模,公司具备长期投资价值。2016/2017年EPS预测1.1/1.3元,估值给予30倍,目标价33元,建议增持。（中信建投证券）