解读新“融十条” 打通融资渠道三个新亮点

    国务院总理李克强11月19日主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题，并部署十条相应的举措。民生证券最新研究报告指出，降融资成本仍是现阶段经济政策的核心目标之一，除了维持适度宽松的货币环境之外，中央正在加快结构调整和制度改革解决融资难。

     民生证券认为，目前融资难并非总量问题，而是结构问题。尽管央行今年采取了诸多定向宽松措施，但三季度贷款利率仍在上行，信托收益率也没有明显下行，核心原因两个：一是经济持续下行导致银行风险偏好低迷，三季度贷款利率上浮比例明显增加。二是融资渠道不够通畅。表内融资受到额度管理和存贷比限制，直接融资的渠道尚不通畅，导致非标萎缩之后大量的融资需求找不到出口。

     从新的融十条来看，主要是从打通融资渠道入手。重点关注三个新亮点：

     第一，增加存贷比弹性。存贷比的进一步调整很可能在年内上国务院常务会，目前看基本符合预期。外汇占款低增长和银行资产负债业务多元化的新常态之下，存贷比的调整只是时间问题。本次会将同业存款来源计帐细分，非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款（通俗来说，就是余额宝会被纳入了）。

     影响：若非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，理论上的最大值是释放7.4万亿人民币信贷，但考虑银行资产端业务相应调整、实体信贷需求疲软以及央行信贷额度控制，实际可释放的人民币信贷或不及预期。此外，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.76万亿（按9.8万亿非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算），至少需下调三次存准率对冲。如果考虑到存准率下调和存贷比放松均会提升货币乘数，央行下调存准金率的次数恐不及预期，这会对银行间资金面有收紧作用，但冲存款意愿下降可降低银行间利率的波动性。

     第二，加快股票发行注册制改革。非标转标之后，大量的融资需求需要直接融资来承接，包括债券市场和股票市场融资，但中国这两项融资的比例不到15%，远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平。其中股票市场的差距尤为明显。

     影响：1）明确提出取消股票发行的持续盈利条件，可以让更多企业获得上市通行证，尤其是那些现阶段无法盈利但却拥有极高成长性的“潜力股”企业将直接受益，打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈。2）此外，这也将有效减少过去审批制之下产生的“寻租成本”，切实降低企业融资成本。

     第三，加快从贸易开放到资本开放。资本开放是双向的。一方面，支持跨境融资，让中国企业从发达市场相对发达的金融体系中获取低成本资金，尤其是便宜的债权资金，美国1年期贷款利率不到3%，日本不到2%，远低于国内接近7%的水平。另一方面，创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。4万亿外汇储备已成不可承受之重，要实现保值增值必须摒弃过去集中管理、大量配置美债的思路，应该更多的藏汇于民，过去大规模向中投注资的方式虽可化解国内资金困局，同时提高外储收益，但在当前环境下可能造成人民币贬值压力，未来通过注资多边金融机构或其他方式向私人部门提供外汇融资不失为次优选择，近期注资丝路基金、金砖银行、亚洲基础设施投资银行都是这一思路的体现。

     影响：1）跨境融资将在审批等环节更加便利，拥有海外融资经验的企业将更容易获得低成本海外资金，相对受益。2）外汇储备更多的用于支持中国企业走出去，尤其是参与一带一路建设和产能输出，相关的交通、运输、通信、装备制造等企业将相对受益。

附：国务院常务会议决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题

     国务院总理李克强11月19日主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施缓解企业融资成本高问题。

     会议指出，今年7月国务院推出一系列措施以来，有关方面做了大量工作，“融资难、融资贵”在一些地区和领域呈现缓解趋势，但仍然是突出问题。必须坚持改革创新，完善差异化信贷政策，健全多层次资本市场体系，进一步有针对性地缓解融资成本高问题，以促进创新创业、带动群众收入提高。

     一是增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理，完善小微企业不良贷款核销税前列支等政策，增强金融机构扩大小微、“三农”等贷款的能力。

     【国泰君安点评】：这意味着贷存比监管指标可能将进一步放松，扩大银行信贷投放空间，加速银行资产端配置从狭义的“宽货币”转向广义“宽信用”的扩张，货币放松也从负债宽松到资产负债宽松并举。

     二是加快发展民营银行等中小金融机构，支持银行通过社区、小微支行和手机银行等提供多层次金融服务，鼓励互联网金融等更好向小微、“三农”提供规范服务。

     三是支持担保和再担保机构发展，推广小额贷款保证保险试点，发挥保单对贷款的增信作用。

     【国泰君安点评】：增加担保物范围，仍是刺激银行扩张广义信用。

     四是改进商业银行绩效考核机制，防止信贷投放“喜大厌小”和不合理的高利率、高费用。

     【国泰君安点评】：从银行目标函数上入手，发挥指挥棒作用，鼓励银行扩大小微企业信贷投放，降低贷款定价，以降低高风险中小企业的边际融资成本。

     五是运用信贷资产证券化等方式盘活资金存量，简化小微、“三农”金融债等发行程序。

     【国泰君安点评】：标志资产证券化业务将加速推进，2014年来，资产证券化产品发行加速趋势明显，累计发行规模达2616亿元，而2013年和2013年产品发行金额仅281亿和271亿，有利于转移和分散银行信用风险，为银行资产负债表扩张留出空间。

     六是抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。

     【国泰君安点评】：注册制发行有助于加速企业IPO速度，利于企业扩大股权直接融资，降低杠杆率和融资成本，改善企业资产负债表，在企业杠杆率高企、信贷利率刚性走高环境下，加大股权融资是政策着力降低企业融资成本的推动方向。

     七是支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。

     【国泰君安点评】：加快推进“走出去”战略，扩大资本开放度和跨境融资规模，利用国外低成本资金，降低企业融资成本，未来境内境外利率、汇率传导性和联动性将明显加强。

     八是完善信用体系，提高小微企业信用透明度，使信用好、有前景的企业“钱途”广阔。

     九是加快利率市场化改革，建立市场利率定价自律机制，引导金融机构合理调整“虚高”的贷款利率。

     【国泰君安点评】：市场利率定价自律机制和最优贷款利率（lone prime rate，LPR）作为利率市场化后贷款基准利率的替代机制，在未来银行的信贷利率定价中的作用将逐步加强，银行可能不仅仅只将LPR作为报价利率，而是在真正向最优质客户融资时都需以LPR利率进行定价，使得LPR真正反映市场信贷供需，发挥贷款基准利率的作用，并受到央行操作的调控和影响。

     十是健全监督问责机制，遏制不规范收费、非法集资等推升融资成本。用良好的融资环境，增强企业参与市场竞争的底气和能力。