重构货币政策框架让债市充满不确定性(2)

    货币政策调控下的四个积极变化

    目前信用债已经发展到12万亿元的规模，直接融资比重提高，有助于减少货币政策传导的链条和时滞。“这次‘微刺激’，在货币政策传导机制和货币政策调控思路上有四个积极变化。”安信基金固定收益部总经理李勇这样认为。

    第一个积极变化，是对商业银行季节性流动性管理上，央行从过去被动救助改为主动出击，我们可以看出在SLO、SLF上做的一些努力，今年货币市场利率是比较平稳的，资金也没有出现特别的紧张。SLO是短期流动性调节工具，是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与中央银行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过七天。SLF即（Standing Lending Facility）常备借贷便利，是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1~3个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。

    第二个积极变化，是货币政策传导链条明显缩减，从货币宽松到信用宽松的时间变得更短，宏观调控意图落地的时滞减少。“今年央行对华夏、民生银行等进行定向再贷款，直接投向于三农、小微领域，缩短了传导链条，降低了融资成本，更快地贯彻了宏观意图。”李勇认为，宽货币条件下，与银行风险偏好、投资风格不同的基金、券商等机构有了更多资金认购信用债，这也支持了实体经济的发展。

    第三个积极变化，调控政策的执行上更加精准，扩大了流动性调控的范围。“从对银行流动性调控的范围来看，原来主要是针对大行的总行，现在不仅扩大到股份制银行，还能通过SLF直接触及到各分行去，定点发力、更为精准。”李勇认为。

    另外，逆回购的常态化改变了银行对这类工具的看法。“原来资金非常紧张的时候，商业银行去找央行做回购是很丢脸的事情，也会影响商业银行的声誉。常态化之后，大家也习惯这种调控方式，银行领导少了这种顾虑，也就能更好地配合央行实现平滑市场流动性的意图。”李勇解释说，从调控频率上来讲，SLF和SLO是可以当日就释放流动性的，这改变了之前正逆回购一般是周二、周四才可以操作，也就是一周只有两次的弊端。原来是每周两次，现在是每天都可以实现，对流动性疏导更加及时。

    第四个积极变化，是调控的方式从过去的行政指令转向利益驱动，这一点怎么来看？“提到定向降准，我们都会算一下银行释放了多少流动性，另外一个角度，对于商业银行来讲，更多是央行对其输入了利润。”李勇举例说，可以这么看，准备金利率是1.62%，但是配置到资产上来讲，配置到债券上也有5%左右的利率，配置到贷款，一般性贷款利率是7%点多，就按5%左右算，也有3个多百分点的息差收入，每释放100亿准备金，能产生3个多亿的毛收入。

    这四点来讲对市场会产生两个方面的影响，一个方面是政策调控的周期会变得更短，市场流动周期切换会更快，随着传导机制的变化，政策调控周期更短。

    另一方面是季节性波动会减少，从具体投资上来看，做杠杆交易更合适。“利率偶尔的高低不是很重要，更重要的是在于资金是不是能够续借。从全年来看，比如说交易所利率，全年拍下来是3%，这种利率对做杠杆很好，因为银行间也是资金总体上来讲不会出大问题。”李勇告诉中国经济导报记者。

    央行将成为债市更关键、更具决定性的玩家“央行货币政策框架的变化，对资产市场的影响，主要是从短期和中期两个维度看。”赵巍华告诉中国经济导报记者。

    短期来看，一些新的基础货币的投放渠道，有利于保持资金面稳定，减少极端资金冲击对大类资产市场的一些影响。对债券市场而言，短期来说有利，“但是中期来看，还是要看实体经济到底是加杠杆，还是去杠杆。如果继续走向原来依赖投资的老路的话，加杠杆的话，则对债市影响短多长空，反之是对债券市场的一个中长期的利好。”赵巍华认为。

    在赵巍华看来，未来债券市场跟现在不太一样，央行或成为一个更关键、更具决定性的玩家。未来市场会像银行间外汇市场一样，呈现一种分层的交易，如央行与金融机构之间，以及金融机构之间的分层交易。此外，未来债券市场的游戏规则会发生一些系统性的变化。

    虽然现在处于保增长的渠道还需要三类国有部门（中央政府、地方政府、国企）进行加杠杆来保增长，但是从长期来看的话，由于投资收益率下降，未来去杠杆进程是不可避免的，而平稳的去杠杆进程所必备一个条件——宽松的资金链和较低的利率水平。而这种基础货币发行方式转变，这些新工具出现，至少是对中长期视角下的债券市场牛市来说，提供了一个必要不充分的条件。“但这种转变不是一朝一夕，在具体从事市场投资和市场分析的时候，很多时候还得且行且看。”赵巍华坦言。