A股：控杠杆，助实体，推“慢牛”

    近日，朋友圈被“世界那么大，我想去看看”刷了屏，同样被刷屏的还有股市行情——不少人感叹，“股市那么火，我想去看看”。中国股市在沉寂多年之后再次上演“速度与激情”，从去年下半年的2000点，“飙”到现在的4500多点。不仅股指节节攀高，成交量屡创纪录，而且开户数大幅增加，资金持续涌入。

    与牛气冲天的A股不同，今年一季度中国经济同比增长仅为7%，创6年来新低。大量资金流入股市，实体经济发展该何去何从？现在的股市是改革带来的“改革市”，还是大量资金涌入的“资金市”？股民又该做什么？带着这些问题，中国经济导报记者采访了有关专家学者。

    股市与经济基本面不会一一对应

    小李是某证券公司专门负责开户的员工，最近加班到深夜成为工作的新常态。“尤其是从13日起对股民‘一人一户’的限制放开后，每天都排长队开户。”小李对记者表示。

    忙碌的不仅是证券公司，还有股民。张大妈可谓是资深散户，她笑着对记者说，“几年前开户得往返三四次，现在方便太多了，几分钟就能开完户了。而且，‘一人一户’解禁后，证券公司有了竞争，对我们股民有利。”

    与热火朝天的股市形成鲜明对比的，是一季度的经济数据：GDP同比增长7.0%，增速较比去年同期下降0.4个百分点，比去年四季度低0.3个百分点，创2009年二季度以来的低点。

    股指与经济走势看上去“冰火两重天”，原因何在？中央财经大学中国银行业中心主任郭田勇在接受中国经济导报记者采访时表示，中国股市不能完全看作经济的“晴雨表”。从历史上看，股市和经济也经常出现不同步情况。在中国，股市和经济肯定有一定相关性，但并不是一一对应关系。股市的表现对经济是一种前瞻性反映，股市上涨往往反映了货币政策的相对宽松一面。

“对A股的情况，我一点也不感到意外。”光大证券首席经济学家徐高在接受中国经济导报记者采访时表示，股市通常会提前6~18个月反映宏观经济走势。随着一系列稳增长政策措施的出台，年内经济阶段性回暖和改革红利的进一步释放都是可以预见的。所以，股市只是对经济前景提前作出反映。

    除此以外，此轮“疯牛”的特殊之处还在于持续时间较长——从去年11月就已初现端倪，且一直处于上涨态势，至今已经持续了半年有余。而纵观中国股市最近两轮牛市行情——1999～2000年和2006～2007年，牛市持续时间都较短。

    “这也是此轮牛市与以往牛市的不同之处。”徐高表示，以往两次牛市之所以持续时间较短，主要因为大都以周期性行业推动为主。2000年互联网泡沫破裂和2007年次贷危机爆发，成为终结两轮牛市的关键因素。此次牛市表现最抢眼的股票大都来自成长型行业，例如互联网、节能环保等新兴产业。同时，中国经济发展已经逐渐开始关注小微企业和民营企业，这些企业的成长性是未来中国经济发展的关键。

    “这些都意味着这次的牛市时间会更长，这也是股市‘倒逼’改革的一种表现。”徐高强调。“改革市”还是“资金市”

    既然股市的表现是对经济预期的反映，那么，在稳增长的大背景下，发展实体经济的资金从何而来？有一种观点认为，大量资金流入股市会影响实体经济，特别是在股市赚钱效应明显的时候。火爆的股市到底是为中国实体经济“输血”的“改革市”，还是产生强大“吸金效应”的“资金市”，成为人们关注的焦点。

    今年全国两会期间，央行行长周小川明确表示，资金流入股市也是对实体经济的一种支持。

    对此，郭田勇指出，任何经济体在实施宽松货币政策时，都无法保证资金一定会完全流向所期望的领域。不能说资金流向股市就一定无助实体经济发展。恰恰一些原来无法顺利通过银行贷款的企业，例如一些高科技企业，通过股市融资，既可以解决“融资难”的问题，又可以降低企业总体的负债率，股市对融资结构改善起到了很大推动作用。从这个意义上讲，资本市场的上涨其实和实体经济是互动的。

    对于“改革市”和“资金市”的说法，郭田勇坦言，短期来看，“既是‘改革牛’，也是‘资金牛’。”任何一个经济体的股市都需要资金支持，所以“资金牛”是肯定存在的。但从长远来看，郭田勇更同意“改革市”的说法。他认为，“改革市”意味着本轮牛市既是全面深化改革的产物，更应成为进一步深化改革的助推器。

    在郭田勇看来，无需过多关注短期内股指高低，而应致力于市场基础设施的建设、透明度的提高，让资本市场在结构调整、创业创新中真正发挥资源配置的枢纽作用。这样，改革的牛市才能持久。

    中国银行国际金融研究所副所长宗良在接受中国经济导报记者采访时表示，直接融资是未来发展的一个重要方向，在改革中也为资本市场开辟了新的资金渠道。从这个意义上讲，现在的股市应该是改革发展的一个重要产物。未来应当有更加明确的产业政策指南和继续实施定向调控的存贷政策。但同时也应看到，当前投机气氛还是偏浓，从长远来看，应逐步向投资市场过渡。

    “控杠杆的慢牛”更健康

    除了资金流向，股市中的杠杆效应不容忽视。很多业内人士对于股市都有相同的担忧——国外成熟市场一年上涨20%，一波牛市行情要经历好几年乃至近十年的时间方能完成。但A股市场几个月或者不到一年时间却完成了国外成熟市场多年来的涨幅。这也在一定程度上体现出A股市场较浓的投机色彩。因此，防控过度杠杆化势在必行。

    其实，监管层对于去杠杆的动作早已有之。近日，证监会从多个方面规范融资融券业务，要求不得以任何形式开展伞形信托。与此同时，四部门也支持机构参与融券交易，并把融券标的增加到1100只。新一轮的“去杠杆化”序幕正在拉开。

    对此，徐高表示，“比起‘疯牛’，‘慢牛’的股市更健康。”股市高涨的资金来源主要来自3个方面：一是央行降低信贷成本，客观上使部分信贷与储蓄资金流入股市。二是在房地产市场景气筑顶回落的背景下，原先依托于房地产标的的各类信托、银行理财等金融投资资金回流股市。三是沪港通开通之后，境外资金借道沪股通介入A股市场，虽然该部分资金初期规模不大，但因境内资本市场开放程度有限，沪港通的后期影响是长期与巨大的。此外，券商“两融”业务也带来了杠杆资金。

    徐高强调，由于降息降准带动社会资金成本全面走低，由此促动的新资金入市，给股指表现带来的贡献符合预期。因此，“后三类资金集中进入，对A股形成了巨大的阶段性增量推升效应。”

“其实，市场近期的上涨与A股主板蓝筹股估值回归有合理的内在逻辑。”徐高表示，但各类金融投资资金搬家、券商“两融”加杠杆等行为带动的增量资金入市，扩大了资金供给，也强化了A股估值的提升预期。此前券商股在预期较为一致的背景之下集体飙升迅速翻番，但应注意到，行情上涨之时，无序加杠杆将给市场带来不必要的增量扰动。而当过快上涨的行情反向修正时，就会给市场带来额外冲击。

    因此，徐高指出，对股市的政策监管与操作也应更多相向而动。在市场低迷时加杠杆，在行情过热时去杠杆，以促使市场在规范前提下，更多由经济基本面与市场资金供求等方面的逻辑决定。

    营造良好投资环境

    在牛市中，市场总易盲目与过分乐观，但这也使中国的资本市场改革迎来时间窗口——在牛市氛围、市场具有赚钱效应时，加快改革进程，加强市场监管。

    对此，宗良表示，关键的改革主要有3项：一是新股发行注册制，扩大市场供给，将流动性导入实体经济；二是国内外市场互联互通，引入更多成熟投资者，降低市场投机性；三是完善市场交易机制，提升市场运行效率与质量。

    面对“中国大妈”和“90后”组成的新散户大军，又要注意什么？郭田勇表示，“一定要谨慎，尤其是没有经验的投资者”。筹资方存在一定“圈钱”心态，想着捞一把就走；投资方是投机心态，想着赚一把就走，但往往事情没那么简单。所以，尤其应当注意股市风险，要在能够承受风险的情况下合理投资。

    “进一步培养健康的股市文化也很重要。”宗良表示，首先，要培养以股东利益最大化为宗旨的企业经营文化。这就要求资本要高度社会化，企业股权要高度分散化，并且经营者独立，职业经理人队伍成熟。其次，要培养以价值化投资为主导的股票投资文化。现在很多上市公司都缺乏定期分配红利的内在机制，而且公众股东对企业经营决策影响力弱，导致企业经营和管理的稳定性和持续性较差，这些都不利于形成价值化投资文化。最后，要培养以法治化为基础的市场监管文化。我国目前的证券监管体制仍然体现出以行政监管为核心的特色。因此，证券监管部门的法治思维和依法监管意识还需进一步提升，证券市场法律法规也需进一步完善。