“破产重整”救得了海航吗？

　　海航的处置具有标杆作用，我们将坚持以市场化法治化的方式来化解风险。

　　——海南省海航集团联合工作组

　　文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

　　1月29日，上交所投资者互动平台海航控股专区上，一位投资者询问上市公司：

请问截止到当前，公司的股东人数是多少？

　　一天前，公司对同样提出此问的其他投资者做出过回应：

尊敬的投资者，您好。根据公司2020年10月30日披露的三季度报告，截至2020年三季度末，公司股东总数438，942户。

　　如果翻阅此平台保留的自2020年7月至今的40页的提问记录里，你会发现这个问题在其中显得尤为温和，大部分的提问咄咄逼人，行文中充斥着对海航近几年一系列操作的质疑和不满：

　　而几乎没有一个问题能得到如股东人数那般精准而明确的解答。

　　愤怒的缘起

　　投资者所有的愤怒都可以从2017年说起。

　　据财新网独家报道，当年6月中旬，中国银监会要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森在内的数家企业的授信及风险分析，而这些公司多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。

　　所谓银行业风险敞口，指的是因债务人违约行为导致的可能承受风险的信贷余额。

　　排查前期，经财新网多方确认的调查数字，海航集团海外收购资产在800亿美金左右；另一个在同时陷入同款漩涡的万达王健林，在内部会议上称海航在海外被视作又一只来自中国的“金币怪兽”。

　　这只“金币怪兽”在短短几年间，一举成为了德意志银行、英国耆卫保险公司、CIT飞机租赁公司、希尔顿酒店、卡尔森酒店管理集团、英迈国际、瑞士国际空港服务有限公司、免税品零售商Dufry等世界名企的股东或控股股东，一时间海航旗帜插满全球。

　　而这一切都主要靠发行债券和贷款完成。

　　2017年7月，海航集团以530.353亿美元的营业收入，登上《财富》杂志世界500强榜单第170位，排名较上一年的353位大幅跃升183位。

　　高光时刻维持不足半年，2017年年末，海航集团流动性危机彻底暴露。

　　据路透社报道，2017年10月26日，海航集团旗下子公司海南航空发行364天期债券，收益率为6.35%，筹资3亿美元，而在四个月前，类似债券的收益率为5.5%。

　　正当人们为了6.35%的高息疑惑海航是否陷入融资困境时，11月2日，海航集团以平价出售票面利率为8.875%的363天债券。

　　这是有史以来中资公司对一年以内期限债券提供的最高利率，而业内将接近10%的利率，视作不良债券的收益率水准。

　　这下，金币怪兽真的没金币了。

　　2018—2020年，被视作海航的自救三年。

　　这几年，海航疯狂做减法，轰轰烈烈买来的希尔顿卖了，德意志银行的股份减了，原有7大业务模块缩到4个。

　　而自救的效果和期许，或多或少都写在了这几年的新年贺词里：

　　▶▷ 2018年，创始人陈峰提到：“（这一年）千亿债务集中到期，流动性困难利剑高悬，P2P平台兑付泰山压顶，公司股票市值缩水，海航集团重要创始人不幸意外离世……海航这艘商业巨轮在时代的浪潮中风雨飘摇。”

　　▶▷2019年，陈峰在贺词中坦言，存在资金短缺，工资迟发、缓发等情况，并将2020年定为“海航化解流动性风险的决胜之年”。

　　决胜之年的2月29日，海航在官网发布消息，海南省人民政府牵头会同相关部门派出专业人员共同成立了“海南省海航集团联合工作组”，联合工作组将全面协助、全力推进本集团风险处置工作。

　　看起来，曙光似乎近在眼前。

　　然而，就在投资者留言问股东人数的当日，海航官方宣布：相关债权人因我集团不能清偿到期债务，申请对我集团进行破产重整。

　　愤怒的无奈

　　对于这438942户股东而言，“破产”一词可谓触目惊心，而破产重整则是喜忧参半。

　　小巴咨询了相关法律界的大头了解到：

　　破产主要分和解、清算、重整三种形式。

　　破产和解，指的是企业继续经营，股东不变，债务人企业和债权人达成和解，债务减让、分期清偿，了结债务。

　　破产清算，是指将企业资产变现后偿还债务，不管能偿还多少比例，这部分债务偿还后，这家企业就注销了。

　　依照《公司法》原则，债权人利益优先于股东利益。

　　换言之，如果公司破产清算，剩下的钱有多少就给债权人多少，而股东基本等于权益清零，血本无归。

　　而破产重整，就好比是企业重生，针对那些仍有价值、有生存可能性的企业进行重整，原有股东的股权让渡给新进入的投资人，可能是100%，也可能是原有股东留一部分给自己。

　　于债权人而言，参与破产重整可以让自己借出去的钱更有归还的希望；于股东而言，如果清算股价或许一文不值，参与破产重整则可能东山再起，总有一丝希望。

　　尽管这期间涉及到债权人和股东以及未来引入的新投资者之间的权益博弈问题，但大家的最终希望还是“海航能够活下来”。

　　但事情也并非真如此乐观。

　　因为烂账实在是太多太多。

　　就以一件事为例。

　　就在海航发布破产重整的公告同时，海航旗下三家上市公司海航控股、海航基础、供销大集发布《关于上市公司治理专项自查报告的公告》。

　　公告显示，三家公司违规占款合计达614.82亿元之巨，违规担保也达到465.31亿元。

　　而依据2020年10月国务院颁发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》，其中有一条明文指出：

　　要走完破产重整，这个“硬指标”不解决，一切美好的愿景也只是空谈。

　　三年过后也许又是三年，海航的自救故事进入到新阶段。

　　最后，小巴为大家附上两位大头专家的看法，他们一个将和你聊一聊，海航案例带给大家的启示，另一位则会具体聊一聊进入破产重整的公司将如何进行下一步操作。

　　海航的未来

　　从历史看，海航集团的诞生和发展，是中国改革开放的产物，也是海南开放的产物。

　　1992年邓小平南巡之后，海南实行股份制改革，批复了上百家股份制公司，募集资本超百亿，我当时所在的海南顺丰和海航集团就隶属其中，我也亲历了海航集团用资本的力量将企业发展壮大，如今又走到破产重整这一步，感触很深。

　　海航集团作为民营航空公司，借助资本杠杆迅速壮大，在航空主业上可圈可点。同时，在融资方面有很多创新思路，几乎全世界能看到的融资模式、融资渠道，海航集团都用得很充分。

　　问题在于，实在发展太快，扩张范围太广，二十多年时间扩张至上万亿的资产规模，其融资结构除了资本性融资外，大量采用债务性融资，这导致后期风险集中爆发。即使短时间内大量出售资产变现，也难以解决困境。

　　可以说，海航集团迅速崛起的大背景是中国经济高速增长的30年，在国家高速发展期，企业跟随国家脚步加快扩张是正确的。其中，2014—2016年三年间，中国资本掀起海外并购潮，当时的海航集团也并购过不少好项目。

　　当时中国资本在海外除了积极健康的并购，还存在带有其他目的的资产转移和洗钱等趋势，导致中国大量资本外流。中国外汇储备从2014年6月的近4万亿，降至2016年年底的3万亿，造成了国家层面的压力。

　　此后，国家收缩资本的海内外进出，而海航集团对整个国家宏观经济的预判不够，这也是导致其走向今天的客观原因。

　　不过，我也相信，海航集团经破产重整能优化资产结构和债务结构，并继续存在下去。但从市场角度，我们也不希望它从一个极端走向另外一个极端，需处理好市场化的灵活性和约束机制两者之间的关系。即使海航集团在破产重整后可能成为国有化或国有控股公司，也希望它不失去市场化的灵活性。

　　海航集团走到今天，给企业带来不少教训，比如不能过度强调资本的价值，反而忽略了产业的盈利能力和商业价值，忽略了公司的管理能力，扩张中要保持系统的可持续性，不能偏离主业太多等。

　　另外，从整个经济层面看，有一个值得思考的问题。30年前，整个中国还比较沉闷时，以海航集团为代表的企业和资本打开了这个缺口。遗憾的是，当年海南批复通过的100家股份有限公司，如今随着海航宣布破产重整，已经全军覆没。这到底是因为什么原因？

　　过去30年中国经济高速增长，但经济增长质量和发展结构还存在很多问题，海航集团的落幕就是典型的例子。

　　现在中国经济进入高质量发展的下半场，一个全新的数字经济形态正在崛起，我们能否从过去的工业化、城市化中借鉴成功经验，吸取教训，为中国经济的下半场所用，实现可持续的发展，尤其值得思考。

　　破产重整中的债务清偿是打折的，具体看公司资产情况，我做过的重整案件中最低的清偿比例只清偿3%，也有10%—20%的，最高的达80%以上。债务清偿后，企业就恢复信用，开始正常经营。

　　不过，破产重整并不一定就能成功，如重整计划执行期间不能执行重整计划，还是可能转入破产清算程序的。

　　总的来讲，无论是清算、重整还是和解，最终都要进行债务减免，用大白话说就是还不出的钱不用还了。当然，债务也是有区别的，如税收、工资等，这些属于优先债务，只要资产足够偿还，需要100%偿还，抵押债务在抵押权范围内优先清偿，其他普通债务就要打折偿还了。

　　海航集团宣布已经向法院申请破产重整，主要应该是针对核心业务进行破产重整，不排除集团旗下部分子公司直接采取破产清算。

　　海航集团企业规模大，关联企业多，社会影响大，涉及债权人众多，整个案子完成肯定需要几年时间，目前才刚刚开始。

　　海航集团企业关系

　　图源：天眼查

　　一般来说，破产重整会经过以下几个步骤：

　　1． 债权人向法院申请破产（海航当前所处阶段）。

　　2． 因海航集团破产申请涉及上市公司，需要报证监会审查同意，并报最高人民法院批复同意后，法院才会裁定受理破产重整。

　　3． 企业一旦经法院裁定受理进入破产程序后，最长会有三个月的债权申报期限，在此期间债权人应当向管理人申报债权，管理人通过审计等核查资产、审查债权等，在债权申报期满后十五天内召开第一次债权人会议。

　　4． 在第一次债权人会议后，管理人会公开招募投资人，制订重整计划草案，表决重整计划草案，再次召开债权人会议表决重整计划草案。

　　重整计划草案有可能表决通过，也有可能通不过。如果表决通不过，法院也会根据实际情况决定是否强制裁定通过重整计划草案。如果重整计划草案最终不能通过，也会转入破产清算程序，不再重整。

　　5． 重整计划草案通过后，经过法院裁定确认，破产重整终止，之后便进入重整计划的执行。目前法律没有规定重整计划的具体执行期限，一般有2—3年，多则有5年，如果重整计划执行不下去，还可能会转为破产清算。

　　因此，整个重整过程存在许多不确定性。

　　其实，不必将企业破产看得很神秘，这是企业很正常的一个生命周期，从创业走向辉煌，也会从辉煌走向衰落，甚至走到破产。破产是企业在资不抵债时必然要走的法律程序。

　　*财经评论员刘晓博，知乎律师、法律优秀回答者朱诗睿对本文亦有贡献。

　　作者| 李梦清