春节不返乡：扰动多少宏观经济？

　　春节不返乡：扰动多少宏观经济？

　　（海通宏观 梁中华）

　　海通宏观思考第6期

　　自去年12月以来，我国新冠疫情再度出现了局部暴发和零星散发的情况，黑龙江、吉林、河北、北京、上海等地，本土确诊病例均有所增加。而传统春节临近，人员的大规模流动，又会给全国层面的疫情防控工作增加难度。所以截至1月中旬，全国已经有29个省市或地区提倡“就地过年”。国家卫健委也发布了通知，要求“返乡人员需持7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果返乡”，且返乡后实行14天居家健康监测。

　　所以预计今年春节期间，我国的人口流动会比往年同期明显减少，根据交通运输部在1月20日发布的信息，预计2021年全国春运期间发送旅客17亿人次左右，日均4000万人次，虽然比2020年增加10%以上，但仍然比2019年的正常水平下降40%以上。

　　以往春节期间人口的大规模流动，都会对经济活动产生很大影响。而如果今年春节期间人口流动和聚集明显减少，前两月的宏观经济数据也会呈现出完全不一样的“春节效应”，再考虑到去年一季度经济基数偏低，今年的数据会在“异常”的基础上变得更“异常”。而宏观数据的变化，也会对政策和大类资产走势产生影响。

　　和去年春节不一样的地方在于，去年疫情防控距离春节较近，很多人口已返乡，被暂时留在了“消费”地；而今年疫情防控距离春节较远，可能很多人口会留在“生产”地。具体春节期间返乡减少会影响多少宏观经济，我们本专题做了一些大概估算。

　　1．工业增速有希望突破40%

　　以往春节前后，生产活动都是明显放缓的。例如，经济的生产活动和用电量是 高度相关的，尤其是工业，在各个行业中的单位GDP耗电量最高，所以我们可以从发电量的变化，来跟踪经济生产活动的变化。

　　从除夕前的第20天开始，我国六大电厂发电耗煤量就会大幅减少，直到正月初一当天达到最低点，之后开始回升，一直到除夕后的第25天才会回归正常水平。这也反映了不仅仅是在春节黄金周，而是在春节前后的45天时间里，经济的生产活动都是明显放缓的。这主要是因为，春节前大规模人口会陆续返乡过年，而春节后才会陆续返工，生产活动会部分“停摆”。

　　从统计局公布的月度工业增加值的数据，也能够看出这一点。今年的春节在2月中旬，所以我们选取了春节同样在2月中旬的2013年、2015年和2018年作为对比。发现在春节前的一个月，工业增加值会环比下降近20%，春节当月继续下降14%左右。如果把春节期间的两个月加到一块算，工业生产会比正常水平下降20%左右。

　　如果今年春节期间“就地过年”增多、人口返乡减少的话，停工时间会缩短，春节后复工节奏也会更快，会对经济生产活动起到明显的提振作用。根据以往春节期间的数据波动规律，我们做个大概的估算。如果今年春节期间还像以往一样正常返乡，考虑到去年疫情冲击带来的低基数，今年前两个月的工业增加值同比增速或在33%附近，与去年前两月合并的平均年化增速在7.3%左右，这一年化增速与去年12月的正常增速大致持平。

　　而如果今年春节期间返乡活动减少，预计前两个月工业增加值增速有希望达到40%以上甚至更高，与去年前两月合并的平均年化增速会突破10%，在去年12月增速的基础上继续提高，显示工业生产明显会偏强。

　　当然返乡减少会提振生产的重要前提是，国内疫情只是点状爆发，不会大面积扩散，这样可以保证“就地生产”。而如果疫情严重，范围扩大，同样会像去年那样对生产也带来负面冲击。

　　此外，和工业生产类似，固定资产投资活动也会受到提振。从小松挖掘机开工小时数来看，春节前一个月和春节当月，挖掘机开工时长明显缩短，1-2月份平均开工小时数只有平时的50%左右，而春节后会明显恢复。如果今年春节期间返乡减少，固定资产投资预计也会比往年同期水平要强一些。

　　2．  消费的恢复或暂时“中断”

　　以往春节期间的消费活动是明显好于其它时间的。由于2013年以后无法获取到1月份的社会消费品零售数据，我们可以参考之前的情况。在春节处于月度中旬的2002年、2007年和2010年，春节当月和春节前一月的消费量都明显比其它月份要高。这是因为春节期间，走亲访友、出去旅行、赠送礼品等等，居民的消费时间和消费意愿都是上升的。

　　而今年如果居民返乡减少、出行减少，消费可能会受到明显的负面冲击。如果按照往年节奏正常返乡，考虑到去年的低基数，我们预计我国前两个月社会消费品零售同比增速或在39%附近，和去年前两月合并的平均年化增速为5%，大致和去年底持平。但如果返乡活动减少，预计我国前两个月社会消费品零售增速或在25%附近，与去年前两月合并的平均年化增速可能还是负增长，反映消费活动的恢复会明显放缓。

　　也就是说，如果春节期间像往常一样要返乡、换个地方去正常消费的话，我们的消费增速应该是延续去年下半年的恢复“通道”。但如果现在没法像往年一样换个地方去消费，消费就难以表现出“春节效应”偏强的一面，消费增速恢复的态势在春节期间会被中断，然后在春节后才会回到去年下半年的恢复“通道”上来。

　　其中，餐饮、旅游等服务业受到的冲击会更大。最近几年，我国春节黄金周期间的旅游收入占全年旅游收入的比重将近10%，本土病例增加，人口流动减少后，预计今年春节期间旅游业的经营仍然面临较大困难。近期各省市也出台了多项针对餐饮业的管理措施，例如，安徽凤阳明确要求宴席需无条件退费，江西鄱阳则禁止餐饮单位承办宴席等活动。考虑到春节宴席是餐饮企业的重要收入来源之一，也会为此提前备货，餐饮业的经营压力依然不小。而这些行业经营者收入的减少，也会对消费产生影响。

　　3．  被动补库压力不大，但消费通胀仍偏弱

　　在去年新冠疫情爆发初期，供需双弱，尤其是很多生产活动为春节备足了货，但春节前经济活动部分临时停摆，出现了被动补库存。之后上半年随着复产复工不断推进，生产快于需求，库存水平处于高位，通缩压力增大。但下半年以来，随着需求不断回暖，尤其是投资需求不断增加，库存水平明显下降。

　　今年出于防控疫情需要，春节期间消费活动会有所抑制，生产“就地”开展，但考虑到距离春节还有一段时间，生产商已经有了预期，会进行合理生产，库存被动上升的压力并没有去年那么大。毕竟，库存都是跟着需求走的，如果不是突发状况导致需求短期大降，被动补库存的压力就不大。

　　但是终端消费需求的通胀会明显弱于往年春节期间。在以往春节前的一个月以及春节当月，食品、非食品、服务类价格都会出现非常明显的涨价行为，这背后主要是和终端消费需求的短期大幅上升有很大关系。今年返乡减少后，终端消费需求会明显走弱，预计终端消费通胀很难出现往年春节前那样大幅度的上行。

　　尽管去年在疫情影响比较严重的春节期间，1、2月食品、非食品、服务类价格也出现明显上涨，但当时供给和需求都受到了影响，再加上物资运输也存在诸多困难，存在供需不匹配的情况。之后随着3月份供给端的快速恢复，价格明显回落，出现了通缩压力。而今年和去年春节期间不一样的地方在于，由于工人们可以留在原地就地生产，供给端是有保障的，需求端却有明显下行，所以更加类似于去年3月份之后的情况，价格面临回落的压力会更大。

　　整体来看，今年通胀压力会相对较小，考虑到终端消费需求偏弱，核心CPI和生活资料PPI都处于低位，提振大宗商品价格的房地产领域也面临更为严格的调控，今年国内的重点并不是对抗通胀，而是对抗“结构性”的通缩压力。考虑到今年春节的返乡减少，生产强、消费弱，其实也为很多行业补库存提供了契机，其实是进一步减小了通胀压力。

　　4．  经济月度“腾挪”，利率债仍具价值

　　我国的宏观经济数据更加依赖生产法，所以如果返乡人数减少，经济生产的强度会明显高于往年春节期间的季节性，导致前两月生产的同比数据在去年低基数的基础上变得更高。但从全年来看，生产多少，还是得看需求端。

　　我们认为接下来终端消费需求会因为疫情而再度受到抑制，而且有些减少的消费需求其实很难再弥补回来，例如春节期间没有执行的旅行计划很难再找补回来，没有和亲友聚的餐也只能等待下个假期，餐饮、旅游等行业在春节期间减少的收入和就业时间，也很难全部找补回来。就像去年一季度疫情较为严重的时候，消费受到较大影响，但其实之后疫情防控住以后，也没有看到消费的“报复性”反弹，反而截至去年12月消费增速仍然没有回到疫情前的水平。

　　再考虑需求端的另一个重要支撑——房地产投资领域，在去年资产泡沫膨胀、结构分化严重的情况下，正在面临更为严格的调控，房贷增速的压降，涨价城市的政策收紧，房地产增速下行的方向几乎是确定的。

　　从全年看，如果总需求向下，生产也是向下的，短期前两月的生产偏强其实更多是全年总量向前两月的腾挪，例如如果生产过多，没有那么多需求，导致库存积压，反而是透支了之后的生产量。

　　所以从大类资产配置的角度来看，一季度利率债仍然具有较高的配置价值。宽货币、紧信用的环境下，经济的方向仍是下行，前两月虽然生产数据会偏强，但需求数据会偏弱，通胀也会低一些。即使返乡不减少，前两月也是全年经济同比数据的最高点，所以返乡减少改变的只是经济同比数据的幅度，并不是方向。如果因为短期同比数据偏高扰动了投资者情绪，导致利率类资产价格的调整，那其实更是配置的好时点。

　　至于权益类资产的话，短期行情的火热，更多是资金“筹码”主导。经济在冲顶，信用在收紧，短期权益类的走势和宏观层面因素的关系并不大。

　　最后需要提示的是，由于后续疫情变化和防控措施仍然有很大不确定性，前面几部分的分析，更多是基于今年春节期间只有部分人口返乡的预测结果。如果后续疫情好转，返乡人数增多，则生产可能比我们预测的低一些，消费会比我们预测的高一些；如果后续疫情发酵，返乡人数明显减少，则生产可能比我们预测的还要高一些，消费会比我们预测还会更低；如果疫情达到更严重的程度，也对生产端构成了影响，也可能会再度出现供需双弱的局面。所以今年，疫情仍是最大的宏观变量。