降准通道开启？降准＋加息可能是未来货币政策组合

　　4月25日，降准实施，央行用近乎“零成本”的准备金换回了先前借出的高价“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利），让利于银行体系，让利于实体经济。

　　鉴于准备金率仍高、新增外汇占款仍少、银行负债压力仍大，未来以降准置换存量MLF的空间依旧存在。

　　但非典型加息并未停下脚步。10年期美债利率已冲上3%，6月份美联储再加息几乎是板上钉钉，未来央行公开市场操作（OMO）可能继续提价。

　　左手“加息”，右手“降准”，这在以往难以想象的事情，如今却在生动上演……

　　一而再再而三，很说明问题了

　　久旱逢甘霖。

　　4月25日，降准实施，“解救”了紧张多日的资金市场。

　　降准绝不仅仅是为了解救资金面。历史上，不管是有心还是无意，降准都成为货币政策放松的标配。

　　那这次降准到底算不算放松？

　　这是一次特别的降准，与普通的全面降准或一般的定向降准均有所不同。

　　4月17日晚，央行宣布，将于4月25日下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换“麻辣粉”。要划重点的话，一是对“部分金融机构”降准，二是“置换中期借贷便利”。

　　通过置换MLF的方式，央行限制了降准释放的增量资金规模。央行有关负责人透露，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。另外，降准实施后，央行已停做逆回购，本周有5200亿元逆回购到期，央行到目前为止只对冲1100亿元。

　　也就说，这次降准释放的资金，绝大部分甚至全部都将被置换或吸收。央行强调，降准不影响流动性总量，货币政策仍“维持稳健中性”。

　　但是，降准就是降准。

　　虽限定了实施对象，但这次大行、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行均属于降准对象，实际上覆盖了大部分商业银行。

　　此次降准幅度也不小，达1个百分点。比照历史上的全面降准，上一次出现1个百分点的降准还是在2015年4月地方债置换时期。

　　这也不是今年第一次降准。今年1月25日，央行刚实施过一次普惠金融定向降准。央行还通过临时准备金动用工具（CRA），平抑春节前后流动性季节性波动。所谓CRA，本质就是临时降准。

　　一而再，再而三地动用准备金工具，其实很能说明问题。

　　进一步看，不管是以定向，还是置换的名义，降准的本质一样的——释放长期限、低成本流动性。放到眼下，即便降准资金被全部吸收，也是从长钱换短钱，用便宜钱换高价钱，是之前一段时间货币政策操作的逆过程。

　　如果说，之前市场普遍感受货币政策是偏紧的，那改变先前的做法，是在走向宽松还是更紧？如果说，之前央行弃而不用准备金工具，是为避免释放宽松信号，那降准的回归是释放了宽松还是更紧的信号？

　　正如一位固收分析师说的那样，连续的降准安排，不论是以什么名义，都是实实在在的货币政策边际放松。

　　其实，年初以来，市场资金面持续超预期宽松，已经引起了对货币政策取向的猜测。

　　4月23日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议公告中有不少新提法、新变化，或许更能说明问题。

　　不容忽视的政治局会议新提法

　　天风证券固收研究团队，将此次政治局会议公告与去年年底的中央经济工作会议公告进行了对比，在对下阶段工作任务的部署上，出现了四大变化：

　　（1）货币政策方面，删除了“管住货币供给总闸门”的表述；

　　（2）强调了“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，再度提及扩大内需；

　　（3）结构政策中再度要求“降低企业融资成本”；

　　（4）资本市场方面，在强调防风险以外，强调“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，表述的方式较新。

　　从以往来看，当阐述货币政策用到“闸门”的时候，往往对应着货币政策偏紧时期。比如，2016年第四季度央行货币政策报告重新提及“调节好货币闸门”，在当年8月下旬和9月中旬，央行先后重启14天和28天逆回购操作，收短放长，被视为上一轮货币政策“实质偏松”阶段终结的标志性事件。2017年四份货币政策报告，均无一例外地提到了闸门。但如今，“闸门”被去掉了。

　　更引起关注的是，管理层再度提及“扩大内需”。在2002年加入WTO以后，历次中央政治局会议多次强调扩大内需，但自2015年4月开始不再做此表述，这是2015年811汇改以来第一次强调要扩内需。

　　我国货币政策存在多目标的问题，去年的重心毫无疑问是金融防风险、金融去杠杆。分析认为，重提“扩大内需”，意味着货币政策正在回归总需求管理。

　　这并不是说，不再防风险，不再去杠杆，事实上，金融防风险仍位列“三大攻坚战”之首。而货币政策的回归，一是说明随着金融监管体系完善，监管机构改革，监管协调加强，为货币政策回归本来面目创造了条件，二是面对外部挑战和扩大内需的迫切性，货币政策关注点需要有所调整。

　　天风证券固收研报指出，作为三大攻坚战的关键，宏观去杠杆本身没有变化。但是结构性去杠杆作为基本思路，双峰监管与双支柱框架开始发力，这一崭新的运作模式缓解了央行货币政策行为的约束，货币政策的边际放松，体现了货币政策与监管政策之间的平衡。

　　中金公司固收研报指出，在广义财政收缩、货币条件收紧情况下又要维持经济增速的平稳，尤其是社融和M2增速也出现了明显的放缓，货币政策面临的压力可想而知，重心有必要重回总需求管理。

　　另外，降低企业融资成本出现于政治局会议公告中也比较罕见。

　　在解读此次中央政治局会议时，李迅雷认为，时隔三年再迎扩大内需，表明中央对短期经济稳定的重视程度明显提升。管清友表示，货币财政基调看似没变，但实际上留了宽松的口子。

　　从不提“闸门”，到重提扩大内需，再到要求降低企业融资成本……宏观政策微调的迹象越发清晰，年初以来资金面宽松、央行多次“降准”也有了解释。因此，基本可以判断，货币政策取向出现了微调，即便不是走向中性偏松，也是回归实质中性。之前一段时间，货币政策在实质操作中可能是略微偏紧的。

　　这不是第一次，也不是最后一次

　　有了第一次，市场盼着第二次和更多次。降准，未来还有没有？

　　历史上，准备金工具主要用来对冲外汇占款。但从2014年以来，外汇占款持续减少，目前新增外汇占款基本在零值附近，理应通过调整准备金“池子”的水位加以应对。

　　对于银行体系来说，央行以降准置换MLF，有诸多好处。用一句话来说，就是增加银行可用资金，缓解负债压力，降低资金成本。

　　“降准早有必要性。”中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才表示，降低社会融资成本应该从源头抓起，而源头就是央行供给的基础货币，因此央行降准是让利于社会。

　　据央行资产负债表，截至今年3月末，央行负债中的储备货币项下有23.87万亿元的“其他存款性公司存款”，这部分主要就是存款类机构存放在中央银行的法定准备金和超额准备金，利率分别为1.62%、0.72%。

　　当银行体系面临资金短缺时，央行通过公开市场政策工具及“各种粉”，向银行体系释放资金，目前这些工具余额约有10万亿元以上。这一过程，实际是银行将1.62%甚至0.72%的资金存入央行，再换取2.55%或更高的资金（目前央行逆回购利率在2.55%至2.95%之间，1年期MLF利率在3.3%），银行为此多支付了1%以上的利率，提高了“源头活水”的成本。

　　徐洪才指出，降低融资成本就应该从源头抓起，降准有必要性。

　　缓解银行负债压力可能是央行以降准置换MLF的动机之一。毕竟强监管形势下，银行表外资产存在回表的趋势，需要有表内负债来承接，但在现行利率“双轨制”条件下，表内负债乏力，还在持续出表。实施降准，直接给商业银行提供低成本负债，是在存款利率尚未完全市场化形势下，缓解负债压力的重要举措。

　　鉴于目前准备金率仍高、新增外汇占款仍少、银行负债压力仍大，未来以降准置换存量MLF的空间依旧存在。

　　国有重点金融机构监事会主席于学军认为，目前我国银行业的准存率仍在14%-16%这样的高位。而事实上，从历史和全球来看，正常水平在6%-8%，所以未来三年内至少还有6-8个百分点的调整空间。他也强调，虽然存准率进入下调通道，但具体调整的节奏和步伐，要根据经济金融形势相机抉择。

　　徐洪才认为，置换式降准，蕴含优化结构的意图，更加符合当前形势，未来若有更多MLF到期，仍可以考虑“通过降低法定存款准备金率对冲。”

　　数据显示，即便此次降准置换了9000亿元MLF，但MLF存量仍有4万亿左右。客观上，未来央行继续降准以置换MLF的空间仍较大。

不仅仅是降准，还要加息

　　然而，最近央行所做的，不单单是降准这类放松的操作。3月底，央行刚上调一次OMO操作利率。

　　左手“加息”，右手“降准”，这在以往难以想象的事情，如今却在生动上演。而且，未来可能还有“加息”，加息+降准，这个特定阶段的产物可能还将存在一段时间。

　　央行上调政策利率，动力或者说压力源于两方面：

　　一是以美联储为首的主要发达经济体央行逐渐收紧货币政策，全球货币政策环境出现了趋势性变化。在3月份加息后，美国联邦基金目标利率已达到1.75%，高于我国1年期定期存款利率水平，如果未来美联储继续加息，中美基准利率倒挂会加重，对人民币利率汇率及资本流动的影响不可忽视。

　　另值得一提的是，目前中美长端利率的利差也在迅速收窄。

　　4月24日，指标性的美国10年国债收益率突破3%的心理关口，将中美10年期国债利差拉拢到60BP以内。3月底时，这一数据为100BP，年初时为150BP。统计显示，中美10年期国债利差的中位数为54BP。目前中美利差接近中性水平。

　　目前市场认为6月份美联储继续加息概率超过90%，届时央行跟不跟？跟的可能性恐怕仍较大。

　　二是当前我国存在利率“双轨制”问题，市场利率高于基准利率，导致银行存款不断搬家，从储蓄存款，流向货币基金、银行理财等，抬高了银行负债成本。

　　如果说降准，可压低市场利率，从而缓解“双轨制”问题，那适当放松存款上浮限制，也可以缓解“双轨制”。目前，加息+降准，就是从两个角度同时来解决这一问题。

　　考虑到美联储年内仍有2-3次加息，未来央行大概率会继续小幅上调OMO利率；再考虑到银行负债压力仍没有明显缓解，未来存款利率上浮限制放松值得期待。

　　事实上，在此次降准之前，市场正在热议大额存单利率上浮的问题。

　　总的来看，未来的货币政策组合大概率是多次“降准+加息”。

　　当然，此处的“降准”可能仍会冠以各种名义，不是单纯全面降准；此处的“加息”主要是公开市场利率上调及放松存款利率上浮限制，也不是单纯地加息。

　　或许，不能把降准或者OMO加息单纯地当做政策放松或收紧来看待。复杂形势下，政策放松的动力在继续，倾向在上升，货币当局对降准这类工具的容仍度重新上升，但去杠杆、防风险叠加中美利差收窄，货币政策面临的制约仍不小。

　　图：中美10年期国债利差