建筑材料：首选持续成长 其次低估值龙头

    1、景气上行,收入、净利持续大幅改善,分化明显。2016年以来,地产回暖叠加供给侧改革带动建材行业景气度持续上升,2017年全行业营业收入增速为31%(2016全年增速为11%),全行业归属净利增速为79%(2016全年增速为77%),全行业扣非净利同比增长96%(2016全年增速为164%),整体来看,在2016年高基数基础上(2016年更多是基数效应),建材行业2017年业绩同比继续大幅增长。水泥需求平稳+供给收缩,“价”带来高增长,“量”带来盈利分化,2017年收入增速36%(2016年增速8%),净利润增速为118%(2016年增速85%),扣非净利增速为138%(2016年增速367%);玻璃:环保带来供给收缩,价格震荡上行,2017年收入增速为18%(2016年增速17%),净利润增速为12%(2016年增速351%);玻纤高景气持续,企业分化明显,2017年收入增速为17%(2016年增速26%),净利润增速为43%(2016年增速45%);耐火材料2016年至今收入增速逐步回升,成本上升导致盈利回落,2017年收入增速为24%(2016年增速-5%),净利润增速为347%(2016年增速482%);装饰建材受益地产景气和集中度提升,优质龙头表现突出,2017年收入增速32%(2016年增速11%),净利增速38%(2016年增速38%)。

    2、利润率和周转率共同驱动ROE继续提升,结构性因素值得重视。2017年行业ROE上升的主要原因是销售利润率和资产周转率的上升,体现为价和量价均在改善,主要原因一是地产景气度超预期带来行业需求超预期,供给侧改革带来供给总量和结构性收缩,供需关系继续改善;二是行业结构在持续优化,优质龙头企业的市场份额快速提升。水泥行业:涨价,周转率创历史新高,ROE大幅改善;玻璃行业:受原材料涨价影响,周转率提升,ROE小幅提升;玻纤行业:受益需求上升,ROE继续提升;耐火材料行业:成本承压,需求回升,ROE底部上行;装饰建材行业:“量”的改善驱动装饰建材行业ROE回升,毛利率承压环比有企稳。

    3、资产负债表继续修复,水泥产能收缩好于玻璃。首先,建材行业经营现金流/收入自2015年以来持续回升,2017年环比持平,目前仍处于相对较好位置,现金流情况处于持续改善中;其次,行业资产负债率自2013年以来持续回落,资产负债表得以持续修复,不过与产能扩张相关的长期负债占比也在持续降低,说明行业产能扩张较弱;再次,行业固定资产增速一直处于下行通道,在建工程增速也保持持续低迷态势,建材行业仍处于产能收缩态势;产能收缩的同时,行业资产周转率显著回升,已经处于2008年以来最好水平。综合来看,水泥和玻璃作为建材行业里资产较重的周期性行业,由于行业产能过剩(使得企业中长期预期偏悲观),政策压制使得行业均处于资产负债率下降、产能收缩态势;不过水泥行业产能收缩好于玻璃行业。

    4、投资策略:首选持续成长,其次低估值龙头。综合来看,2017年年报和2018年一季报显示几个基本面特征:从总量来看,在2016年高增长(意味着较高基数)基础上,上市公司整体盈利呈现继续上行态势,主要因为需求稳定+供给收缩和格局优化。预计2018年高景气仍将持续,高增长态势将延续。从结构来看,子行业之间和各子行业内部均有明显分化,体现出本轮景气上行周期中供给侧变化特质,具体而言,水泥行业供给格局优于玻璃行业,水泥行业南方地区由于北方地区,装饰建材龙头公司份额明显提升使得增长持续性较强,玻纤和耐火材料需求端回升主导盈利改善等等。预计2018年结构性因素对基本面影响将更加重要(相比总量因素)。目前时点,从投资策略上,在经历宏观经济和盈利持续两年改善的背景下,未来基本面的持续性将成为最重要影响变量;首选持续成长,看好集中度提升逻辑的东方雨虹、三棵树、帝王洁具,需求扩张逻辑的中国巨石、山东药玻、石英股份;其次低估值龙头,海螺水泥、北新建材、祁连山具备较高性价比。

    风险提示:宏观经济大幅下行,行业新投产能超预期风险,供给侧改革政策出现重大调整,原材料成本上涨过快,能源结构转变过快,公司管理经营风险。（广发证券）