建筑和工程：PPP正处于下一波投资机会前的前夕

    PPP正处于下一波投资机会前的前夕:1)本周PPP顶层设计再出多个重磅文件:①7月18日,四部委发布《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》,“通知”指出,符合全面实施PPP模式条件的各类污水、垃圾处理项目,政府参与的途径限于PPP模式,而未有效落实全面实施PPP模式政策的相关项目,原则上不予安排相关预算支出,丧失财政支出,非PPP模式难以为继,有助于提高PPP模式渗透率;②7月21日,国务院法制办、国家发改委和财政部起草的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例(征求意见稿)》,PPP条例被列入国务院2017年立法工作计划,此次《征求意见稿》的出台即是PPP正式立法的前奏,此次公开征求意见于8月22日截止,我们认为PPP正式立法或有望在今年完成;③国家前期陆续落地50号文和87号文,均旨在规范PPP行业,对PPP形成长期利好,我们认为,PPP模式在经过2016年的爆发式发展后,目前正处于检验前期成果,整顿问题后再出发的前夕;2)民间投资依旧是经济增长重要支撑力:上半年民间投资约17万亿元,同比增长7.2%,增速比1-5月份提高0.4个百分点,比去年同期提高4.4个百分点;6月份当月民间投资增长8.2%,增速比5月份提高1.5个百分点。分行业看,基础设施行业民间投资增长20.1%,增速比1-5月份提高2个百分点;3)从微观来看订单业绩证实PPP高景气度:①核心PPP标的2017年至今订单持续高增长:2017年东方园林至今累计中标251亿(+21%);铁汉生态累计中标80亿元(+169%);龙元建设累计中标170亿元(+43%);棕榈股份累计中标107亿,去年同期仅中标5亿:②PPP核心标的中报业绩均大幅增长:东方园林中报预增30%~60%;棕榈股份中报预增50%~100%,文科园林中报预增50%~80%,蒙草生态中报预增210~240%,美尚生态中报预增50~75%,龙元建设中报预增70~80%,山东路桥中报预增115%,PPP园林核心标的中报预增高,有望带动PPP板块掀起中报行情;4)2017年三季报或年报,PPP模式带来的经营现金流转正有望获得验证,改善财务报表威力将显现:就单个PPP项目来看(在不并表情形下),PPP模式相较于传统施工业务模式的现金流差别为:投资现金流流入较大但经营现金流流入改善,在PPP模式初期,由于PPP项目开工前需要先投入资本金资金部分,而涉及到经营性现金流流入部分的施工阶段由于前期项目拆迁或前期施工进度较慢,现金流量表整体尚无法体现PPP模式优势,但随着PPP项目大量进入正常施工阶段,回款将逐渐体现出优势,我们认为PPP带来的现金流量表改善有望在核心标的三季报或2017年年报有所体现,届时PPP模式的估值体系有望重构,修复市场预期差;5)继续坚定推荐PPP主题投资机会,首推PPP+园林:东方园林/铁汉生态/美尚生态/棕榈股份/文科园林/岳阳林纸/云投生态等;此外推荐PPP平台公司龙元建设,PPP+设计中设集团/苏交科;PPP+轨交腾达建设/隧道股份等。

    如何看待建筑蓝筹近期上涨表现?分子+分母+资金面共振,建筑蓝筹有望持续上攻。1)DDM模型分子面:在过往周报中,我们持续提示建筑行业的集中度提升效应,该效应在目前仍旧成立且已获得数据验证,上半年八大建筑央企订单分别同比增速分别为;中国建筑(33.7%)/中国交建(还未披露)/中国铁建(46.9%)/中国中铁(34.5%)/葛洲坝(16.1%)/中国电建(40.0%)/中国中冶(22.0%)/中国化学(77.4%),其中国内订单增速分别为:中国建筑(30.2%)/中国交建(还未披露)/中国铁建(还未披露)/中国中铁(37.9%)/葛洲坝(1.3%)/中国电建(61.7%)/中国中冶(21.9%)/中国化学(还未披露);2)DDM模型分母面,国企改革提升建筑蓝筹风险偏好:上周中国交建剥离振华重工,上周金融工作会议里面提出“国有企业降杠杆”在层级上有所提升,建筑蓝筹作为杠杆率最高的央企群体之一,有望在未来获得持续国改预期催化,此外近期央企改革持续出台:6月神华国重组筹备组已经成立;中国联通混改方案近日获发改委批复;中国铁路总公司7月与腾讯就深化路企合作举行会谈;招商公路换股吸收合并华北高速;华侨城西部投资拟以增资扩股方式入主西安饮食和曲江文旅;东航集团旗下东航物流引进联想控股、普洛斯、德邦、绿地四大股东;②监管层大力加强金融风险监管,市场对蓝筹偏好提升而对中小创偏好下降,使得建筑蓝筹DDM模型的分母“风险溢价”降低,3)加入MSCI指数改善建筑蓝筹资金面;6月20日将揭晓A股第四次冲击MSCI的结果,外资对于低估值品种的偏向利好建筑央企,短期有望带来约千亿增量资金,长期驰援资金有望破1.8万亿;4)如何看基建蓝筹未来股价?我们认为上述三种在当前催化建筑蓝筹股价的关键因素未出现趋势性变化之前,建筑蓝筹估值仍具有上升空间;5)持续推荐:葛洲坝/中国建筑/中国中冶/中国交建/中国电建/中国铁建/中国中铁/中国化学。

    持续推荐中报有望大概率超预期“阿尔法”标的:杭萧钢构:1)中报业绩兑现确定性强,把握中报上涨行情:①公司上半年累计签订技术授权协议共18单,一共收取资源使用费6.43亿,其中1-6月份分别签订1/1/5/5/2/4单,去年同期签订12单共4.0亿,同比增长60.75%;②按照90%的毛利率计算(2016年报数据),上半年6.43亿技术授权收入可贡献5.79亿毛利润,去年中报净利润2.22亿,中报业绩兑现确定性强;③在中报超预期的可能下,市场对公司2017年业绩的一致预期将会调整,我们判断调整后的公司2017年估值目前不到20倍,估值已处较低水平,当前股价或已具有较强安全边际;④公司2016年中报业绩高增683%,自从8月27日中报公布之后至9月22日最高点公司最高涨幅高达35%,今年中报行情同样值得期待;2)市场质疑杭萧钢构收取技术授权费用的模式可能不具备长期性,我们则认为:一切盈利模式的基础在于市场占有,公司通过技术授权模式同时参股合作商钢构工厂,实际上构建的是“装配式钢结构建筑联盟”,当该“联盟”所覆盖的区域足够大时,公司可方便的构建长期盈利模式,例如收取合作商每平米5元的费用/合资钢构厂的投资收益/承接装配式钢结构建筑订单等,盈利模式可动态调整但市占率是关键因素,对于公司技术授权商业模式的聚焦点应更多在市场占有率上。

    风险提示:PPP项目落地速度放缓,国改进程/一带一路低于预期以及政策风险,相关标的业绩低于预期等。（国金证券）