造纸行业：跳出纸价涨跌关注需求变化 看好评级建议超配(2)

行业的复苏往往是伴随着销量的回升和库存的下降。随着产能利用率的逐步恢复，当厂家认为产品供不应求的时段上才会考虑适当涨价。此时渠道上也逐渐衍生出涨价预期从而产生备库需求。因此，需求有效放大并带动纸价的上涨。但作为周期性行业，股价走势最好的时候往往是预期发生转变的时候，即需求回暖且库存下降的时段。股价的大幅下滑往往产生在库存堆积的初期，需求出现转暖刺激股价上涨在2009年年初表现得淋漓尽致。如果需求持续超预期，纸价上涨可持续，则带动股价继续上涨。这时候代表时段是2007年下半年。但总体而言，往往纸品价格走势落后于股价。

从历史上看，销量的波动是整个循环链条的第一步，而纸价的涨跌是处在链条第二阶段，最后才是盈利的改变。我们早就已知道周期性行业盈利走势，往往不能成为投资的风向标。再往上看，其实价格的涨跌也不应用于指导投资，最为直接的方法应该是销量。

我们利用2007年以来股价走势和纸品出厂价(纸品价格PPI)进行拟合。从结果来看，股价和PPI时序数据没有显著的相关性，相关度仅为0.17。但如果将股价提前三个单位时间和PPI向拟合，相关度提高到0.60，提前5个单位时间，相关度达到0.79。这表明股价实际上是提前3-5个月反映价格变化的。

重视需求面指标——产量库存比

基于以上分析，我们认为紧跟价格的投资策略实际上是后知后觉方法，我们需要从预期发生转变的时间段上进行投资，即销量的变化。由于行业整体销量没有统计，因此我们采用产量除以库存的方式来模拟这种需求的变化。

从历史上看，该指标可以较为完美的拟合股价走势。从相关性检验看，历史上的相关度高达0.75，基本有效解释了股价的波动。这是由于股价总是跟随需求而动的，需求上涨往往表现为产能利用率上升，产量增加和库存的下降，数据上反映为产量/库存指标下滑。而需求趋冷表现为产能利用率下降，库存的堆积以及产量下滑，纸品出厂价格的涨跌只是需求变动带来结果而已。

数据上看，2007年到2008年上半年，需求拉动型纸品消费非常旺盛，导致产量库存比持续处于高位，股价也同时创出新高。而2008年下半年，需求下滑导致库存积累、产量下降，此时可以注意到产量库存比快速下滑，直到2008年11和2009年2月开始，产量库存比达到谷底，此时股价也基本处于低点水平。当时我们了解到的最大积极因素是行业库存下滑，而纸品价格一直处于底部区域，但股价已经出现明显的上涨。这进一步说明了纸价的走势对股价没有决定作用，更加需要关心企业产能利用水平以及库存情况。

因此，我们应该避开价格涨跌来看造纸行业。对造纸股而言，股价涨跌背后的驱动因素应该是需求，即销量或产量库存比，而不是产品价格涨跌。综合来看，我们继续推荐造纸板块当前的投资机会。造纸当前估值水平有一定程度上涨，但尚处于底部区域，我们重点推荐的造纸公司晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业2011年的动态市盈率水平分别为13倍、16倍和16倍。在淘汰落后产能过和本币升值背景下，大型企业的投资机会没有结束，我们维持造纸板块“看好”评级，建议超配。

风险因素：下游需求萎缩、库存上升且本币停止升值