造纸行业：跳出纸价涨跌关注需求变化 看好评级建议超配

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人均GDP快速增长阶段纸品消费持续走高

纸品下游分散，需求增长和GDP相关

行业量、价、利的三循环

人民币升值阶段造纸股表现抢眼

郑恺

造纸行业一个完整的循环包括“量、价、利”三阶段，上升周期中先有销量回暖，紧随纸价上涨，最后盈利兑现。在策略上，我们认为跟随盈利走势的投资策略往往容易亏损，是“不知不觉”的投资方式，而跟踪纸价波动投资造纸是“后知后觉”的投资方法。我们认为，造纸投资应该再上层楼，关注需求变化，即产量库存比。

受益需求稳增和本币升值

我们认为，国内造纸需求前景依然乐观，尽管国内产能增长速度很快，但未来总体供需仍有望基本平衡。根据历史上本币升值区间段对日本、台湾地区造纸公司股价表现跟踪来看，本币升值的背景下，相关国家和地区造纸公司一般均有望获得正收益。

关于造纸产能是否长期严重过剩在业内存在一定争论。造纸现阶段虽然存在过剩产能，但我们对长期严重过剩持否定的态度。通过对台湾及日本的造纸行业发展阶段的比较，可以看出人均GDP处于2000美元-6000美元阶段过程中，造纸产品需求实际上是快速增长的。人均GDP超过10000美元后，造纸边际消费增长快速下滑，甚至出现负增长。2009年，我国人均GDP按照2000不变价计算尚处于3000美元起步水平，因此我们判断造纸消费需求仍处于快速增长的阶段，人均造纸消费150公斤以下不用过于担心供应压力。

根据造纸行业协会数据显示，2009年全国纸及纸板生产企业约有3700家，全国纸及纸板生产8640万吨，较上年8.27%；消费8569万吨，较上年7935万吨增长7.99%，其中人均年消费量为64千克，比上年增长4千克。

按照我们上述观点，人均纸品消费在150公斤前处于一个快速增长阶段，这可以参照其他国家发展经验。根据日本、韩国、台湾等地区数据来看，随着人均GDP水平的攀升，往往带来人均纸品消费量的提升，且在人均消费达到150公斤之前，纸品消费应处于高速增长期。

我们目前的消费水平处于日本60年代、台湾的70年代和韩国80年代。从这些国家的历史经验看，无一例外用了20年时间从50-60公斤/人消费水平上升到150公斤/人的消费量，其后进入一个缓慢增长期，上升到300公斤后，进入衰退阶段。据此，我们认为未来我国国民对于纸品消费规模也将从当前的64公斤快速上升到150公斤。

另一个对纸品需求未来具备信心的证据，来自人均GDP和人均纸消费的相关性。由于纸品消费下游较为分散，生活中和纸品相关的产业太多。一般可认为，纸品和GDP呈现正相关的关系。我们按照人均纸品需求和人均GDP(美元计)进行比较，可以发现国际上纸品消费处于大幅增长的阶段时，对应的人均GDP也差不多在2000-7000美元之间的水平。因此，我们判断我国正处于纸消费大幅增长的阶段。未来随着人均GDP的增长，将更多地消费纸品，目前的造纸产能增长有一定的需求保证。

我们测算纸品的未来需求增量，按照未来人均GDP增长3%(悲观预期)、6%(中性预期)、9%(乐观预期)进行估算，假定纸消费的增长弹性不变，那么未来10年估算的纸品需求分别具备的增长空间分别为1595万吨、3445万吨和5586万吨，未来产能投放有一定的需求支撑。在本币升值时期，造纸股表现将受益于输入成本的下滑。随着当前人民币升值，造纸板块有望继续上行。

销量指导意义大于纸价变化

一直以来，投资者似乎都在关注纸价的涨跌对于造纸板块走势影响。但我们分析发现，从历史上看，纸价的走势往往滞后于股价表现。换句话说，纸价涨跌并不能成为指导投资的指标。