家电消费促进措施或近期公布 7大龙头股价值解析(6)

　　小天鹅：渠道效率提升决定公司业绩走向

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：纪敏 日期：2011-10-26

　　三季报差强人意，收入增速逐步下行。三季度单季收入同比增长-7.8％，归属母公司净利润同比增长3.7％。前三季度收入增速逐步下行，主要原因在于：1)公司消减了部分盈利水平较差的海外订单；2)相对于同期高基数内销滚筒洗衣机销售下滑；3)1季度较大的出货量引起渠道库存的累积。四季度为洗衣机销售传统旺季。公司产品的库存去化与销售增速能否回升值得关注。

　　销售费用控制力度加强，盈利水平逐季改善。公司的销售费用率从二季度8.9％回落至6.5％。合资销售公司成为小天鹅的一级经销商以来，公司的毛利率和销售费用率均有所下降。由于目前小天鹅的产品进入了约三分之二的终端网点，未来一年进入的网点数有可能继续增加，毛利率和销售费用率仍有可能进一步调整。若以“毛利率-销售费用率”这一指标考察公司的销售利润水平，三季度的水平为9.1％，较二季度有所回升。7月份以来，大宗原材料出现大幅下降，铝价下跌20％，钢板等也有6-8％的下降幅度。未来原材料价格继续下降的概率较大，公司四季度盈利水平仍有改善空间。

　　公司强化了对现金流的掌控。三季度，公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值为138.9％，经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益的比值为886.2％，二者均处于历史较高位。在国内市场前景尚未明朗、出口市场隐忧仍存的背景下，强化现金流控制有助于减轻公司后期的运营压力。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级。小天鹅的洗衣机资产整合经过第一阶段的网点扩张期之后，进入了第二阶段的效率提升期。未来小天鹅资源能否产生“1+1 ；2”的效果，取决于公司对渠道资源的整合能否从网点的提升顺利过渡到效率的提升。预估未来三年EPS0.98、1.20、1.45元，当前股价对应2012年EPS为8.6x水平，维持“审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：要素成本波动、洗衣机海外需求波动。