下一波牛市：制度周期的开启？

　　自从2007年以后，我们也许都忘记了牛市的味道。当然，2013年的创业板也完全可以算作局部牛市，但从各项指标来看，都无法跟当年相比。当前中国经济正在艰难转型，GDP增速不断下行，市场也在2000点附近挣扎。俞敏洪说，要在绝望中寻找希望，人生终将辉煌。A股市场也不是没有希望，也许制度周期可以为我们带来下一个牛市的期盼。

　　首先从微观上而言，有几件事情值得注意。

　　国企改革。在决定上证指数的蓝筹股中，相当比例是国有企业。十八届三中全会开启了国企改革的序幕。对地方国企而言，未来很多年地方政府是非常有动力进行国企改革、做大国企市值的。这将是未来地方政府财政的重要来源，特别是在房地产周期逐步进入下坡路的情况下。而对于央企，中石化的改革已经拉开混合所有制的序幕，而中信集团在香港整体上市则代表了另外一种央企的改革路径。

　　国企拥有大量的资源，但是因为激励体制导致效率低下。混合所有制、股权激励、引入战略投资者等多种改革方式将明显改善企业管理效率。

　　往回看，国有企业经历了政企分开、下岗冗余人员、建立现代企业制度等多轮改革，使得很多国企成为了盈利丰厚的龙头企业。新一轮国企制度改革的周期也许会让国企重新焕发活力。而民营企业也能在混合所有制和开放垄断行业和领域的过程中获益颇多。

　　资本市场制度改革尽管是一个曲折而艰难的过程，但是我们仍然看到了国务院、证监会正在推动多项资本市场制度改革。优先股的方案已经公布，随着未来细则的发布，相信能看到一批公司发行优先股，并且也许能看到精心设计而利好普通股股东和股价的方案。个股期权和T+0，也会在不久之后开始试点。新股发行注册制和退市制度的推进，会以短痛的方式来解决长期困扰中国股市多年的问题。

　　人民币国际化和境内外资本市场互通。人民币必将走向国际化，取得与中国国家实力相符合的货币地位。而伴随这一进程，A股市场与境外资本市场的互通也将逐步实现。近期媒体报道的上交所和港交所洽谈的新闻只是开始，未来港股双向直通车不是梦想，那些相对港股大幅折价的股票（如中国平安）将会得到价值重估。

　　QFII未来应该不仅是扩大额度，长远的期待是海外资金可以直接投资A股市场。有个数据值得参考，外国投资者占日本股市交易额65%。印度、韩国股市此前也经历了与A股市场发展相似的阶段，未来会有大量的新增海外资金进入中国市场，而以沪深300目前的估值，即使在全球市场也有足够的吸引力。看看上汽集团的前十大股东，全是QFII投资者。

　　而过去观察流动性的模式也不再重要。曾经每个月信贷数据非常重要，以至于很多人会提前去打听。到底信贷数据是8000亿还是9000亿会对市场有很大影响。而今天，已经很少有人去观察这个指标。一方面，过去那套政府放钱，传导到投资加大的模式已经不再有效；另一方面，随着过去几年重资产行业负债率的提高，现在许多银行信贷都用来还钱。资金价格的上升蚕食了很大一块企业的ROE。这也解释了困扰大家很久的问题“钱，到底去哪了”。

　　从宏观而言，上一轮牛市的经济周期基础是中国加入WTO和房地产制度改革。新一轮牛市的经济基础我们需要寄希望于新领导层推动的新一轮经济制度改革，乃至未来的政治制度改革。对于改革成果，我相信很多人是悲观的，但是我们可以观其言，察其行。有句话我很赞同，对于重大事项，我们往往高估了短期的效果，而低估了长期的积累成效。■

　　（作者系雪球财经投资专家）