券商行业发展趋势和业绩走势向好 券商股应重点关注（荐股）(3)

　　申银万国：从资本约束看金融业杠杆扩张空间

　　资本监管是金融业杠杆的重要制约因素。金融系统稳定关系到国家经济的平稳运行和发展，资本是防范风险、弥补风险损失的防线，因而世界各国对金融业从资本标准及资产风险两个方面进行监管，将两者有机相联。金融企业通过调整风险资产的比重，改变监管资本的水平，间接影响净资产的规模，最终监管机构达到防范风险、控制金融机构杠杆的目的。

　　银行、信托杠杆相对较高，保险、证券杠杆较低，提升空间较大。当前，我国银行、保险和证券只利用内部杠杆开展资本中介业务、赚取利差，由于自担风险，监管要求资本拨备计提充足，因而杠杆相对较低；信托业多利用外部杠杆，风险较低，因而监管层对其资本拨备要求低、杠杆相对较高。其中银行的内部杠杆最高16倍；保险业由于投资渠道和创新型融资方式的限制杠杆水平 10倍左右，低于银行；证券业负债业务结构过于单一，仅客户保证金和卖出回购金融资产两项业务可产生杠杆，资本冗余严重，杠杆水平远低于银行、保险，仅为 2.5倍。信托业的外部杠杆平均为30倍，各信托公司间差别较大。经静态测算，在当前可预见的资本监管政策变化背景下，上市银行的理论杠杆上限是 15.5 倍，上市保险的杠杆上限为 12 倍，证券的理论杠杆为 11倍，信托业理论杠杆水平上限约34倍。

　　未来趋势：证券大增杠杆(上升 400%)、保险小增杠杆(上升 50%)、银行略降杠杆(下降 11%)、信托取决于监管导向。结合危机后全球金融监管趋严和目前我国金融发展阶段，未来为加强金融系统稳定对银行的资本监管要求将会提升，银行的杠杆水平将下降1-2倍，降至14倍左右；而以证券、保险为主的非银行金融将受益于监管层对创新业务的鼓励和监管政策的放松，杠杆水平稳步提升，同时目前的风险资本拨备政策将更趋于细化和合理，预计保险和证券的杠杆在2020将分别达到15 倍和 12.5 倍左右。我们预计保险和证券碰到监管资本限制的内部理论杠杆上限后，保险将通过发行混合资本债等创新型融资方式提高杠杆，而证券业将积极发展表外业务扩展外部杠杆。信托业的创新能力较强，业务转型方向和杠杆水平取决于市场环境和监管导向。

　　国泰君安:新政不断、创新预期继续发酵

　　行业动态：招商证券40亿元短融自主招标，预示证券公司自2005年暂停发行的短期融资券再次启动；转融通下周联网测试，推出进入倒计时；中小企业私募债最快5月底备案；新三板副主办券商核查机制7月1日起实施；券商系并购基金首批试点名单有望年内出炉。

　　行业表现： 本周证券行业指数收益4.03%、超额收益6.42%；本年度行业收益36.9%、超额收益27.2%。本周个股再次强势上涨，国海(21.7%)、宏源(15.3%)、国金(8.6%)涨幅居强，仅参股券商辽宁成大(-0.4)下跌。本年度，国海(167%)、宏源(63.1%)涨幅居前，太平洋(14.3%)、西南(21.0%)涨幅居后，无下跌个股，涨幅均高于沪深300。

　　经纪业务： 本周股基交易0.74万亿元；日均1,473亿元，环比增长-15%。本年度日均交易额1,583亿元，较上年增长-9.2%。

　　承销业务：本周股票发行7家、筹资7.4亿元、环比增长-78%，全部为IPO。本年股票累计募资1,508亿元，为上年全年的29.9%。上市券商中信、广发承销规模较大。本周债券发行11家，募资35亿元，环比增长-42%。本年券商承销债券累计募资4,336亿元，其中企业债券2,204亿元，为上年全年的51.9%，上市券商海通、中信募资规模最大。

　　创新业务：资管方面，本周无集合理财产品成立；目前，存续产品共63家证券公司的297只产品，管理资产规模1,336亿元。本周末，融资融券余额545亿元、为股票流通市值的0.29%，其中融资余额533亿元、环比增长4.3%，本周融资买入28.5亿元，环比增长-4%。今年累计交易2,399亿元，为上年全年的82.6%；平均余额438亿元，为上年的1.6倍。本周股指期货成交1.35万亿元、环比增长7%，交易额为股票交易额的186%，环比增长26%，本年累计成交23.56万亿元，日均交易额2,678亿元，为股票交易额的169%。

　　行业观点：创新大会后，在转融通、中小企业私募债、新三板、券商系并购基金等消息的刺激下，券商板块再次强势上扬，验证了我们“创新大会不是证券业创新发展的终结，而是行业加速创新的分水岭”的观点。创新新政接力推出，下半年证券公司创新业务将规模化和集群化，下半年创新和松绑预期将比上半年更为明确，创新业务对业绩贡献也将显著体现出来。维持对证券行业的增持评级。

　　股票推荐：创新业务依次落地将推动大券商及其参股公司估值水平的提升。继续推荐重估在即参股券商(成大/敖东)、创新受益大券商(中信/海通)，以及成长预期明确的中小券商。