债市杠杆率还会下降吗？分机构怎么看？

    今年二季度以来，资产荒逻辑驱动债市加杠杆情绪逐渐升温，通过三个视角观察，债市杠杆水平此前均升至预警线，央行也于8月在公开场合提示防范资金空转风险，此后债市杠杆率直线下行。结合资金市场供需两个维度，我们认为此次杠杆率下行主要原因是银行主动收紧资金融出引起的资金价格上升。此外，我们还进一步测算和分析了不同机构的杠杆水平及资金市场行为特点，并就未来市场杠杆率变化及对债市的影响进行展望。

    观察债市杠杆水平的三个视角：我们根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，23Q2以来债市加杠杆情绪明显升温，债市杠杆率的10日移动均值于7月4日触及110.15%的峰值，而进入8月后杠杆率转为持续回落，截至9月8日收于108.66%；直接观察质押式回购日成交量，8月日成交均值为7.39万亿元，与同为季中月的5月均值持平，但较7月环比下跌7.22%；隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况，除去6月跨季，二季度以来隔夜占比持续保持在90%的预警线以上，而央行也开始适时提示防范资金空转风险、收敛机构加杠杆情绪。

    深度解析近期杠杆率下行的两个维度：（1）融出方：银行资金融出意愿大幅下降。银行是资金市场的最大供给方，其逆回购余额占全市场的比重约为70%；银行的资金融出能力和意愿将直接影响资金价格进而传导至市场加杠杆行为，银行体系逆回购余额占比与资金利率和市场杠杆水平高度相关；除直接关注银行融出规模和市场占比外，银行资金融出/融入比指标下滑反映近期银行体系对资金市场的支持力度正在减弱；8月政府债发行供给增多导致银行承接压力上升，而央行指导下8月信贷投放加速或也约束银行资金流出；从银行负债视角来看，目前银行负债端相对充足，对短期流动性需求有限，但存款利率下调背景下，对中长期资金需求有所上升。（2）融入方：资金偏贵是需求回落的主因。非银机构是资金市场的主要需求方，其正回购余额占全市场比重约70%；非银机构资金融出/融入比指标大幅上升，而各类资管产品正回购余额绝对值也有明显回落；从传导链条上，资金价格上升和负债端赎回波动加剧都有可能导致非银机构减少资金融入并压降杠杆，我们认为近期市场表现主要源于前者。

    分机构杠杆率走势如何？各机构银行间市场杠杆率各不相同，根据我们的测算结果，数值上证券公司>保险机构>广义基金>全市场>商业银行；2023年以来除证券公司杠杆率延续在高位中枢大幅震荡外，银行、广义基金至8月前杠杆率中枢持续上行，而保险机构持续回落；8月后，各机构杠杆率普降，广义基金和证券公司在结束跨月后有所回升，商业银行则继续回落；分位数上，除证券公司涨跌频繁外，银行与广义基金杠杆率分位数自23Q2以来持续处于高位，8月则回落至底部，而保险加杠杆情绪始终较为平淡。

    未来债市杠杆率展望：债市杠杆率调整或已到位，短期内继续下行受阻；央行虽然提示防范资金空转风险，但稳健偏宽的货币政策基调并未转变，降准或成为市场下一个博弈宽货币的机会，但需密切关注银行信贷投放和债务置换的节奏，9月跨季、跨节的影响也不容忽视，债市杠杆率重回高位的可能性较低，但可能延续震荡或小幅反弹；分机构来看，若债市超调叠加资金便宜，证券公司债市杠杆率可能维持在较高水平，而广义基金或温和回升。

    债市如何看？债市杠杆率的短期波动仅从交易层面影响即期的债市行情，长债利率的定价核心仍取决于长期基本面，对比我们测算得到的债市杠杆率和国债利率走势，此次债市杠杆率调整领先于债市利率上行，目前较低的杠杆率对国债利率在当前点位可能形成保护。

    风险因素：杠杆率测算存在严重误差；债市出现大幅波动；货币政策超预期收紧。