但斌：买200年后还在的企业 A股今明两年将巨变！

　　东方港湾投资管理公司董事长但斌是国内“最红”的私募基金经理之一，微博坐拥粉丝超1300万。1967年的但斌，学体育出身，年轻时有过不平凡的经历，人生的河流将他推到了资本市场，东方港湾是最早一批的老牌私募之一，但斌也是最早期的私募基金经理之一，更为人所知的身份，他是一个“大V”，别人说他喜欢发微博，他说他只是记录自己的生活。

　　但斌鲜明的价值投资风格，尤其是他身上被贴上某些个股的标签，经常给他带来争议，这几年随着白酒股等核心资产的走强，但斌“时间的玫瑰”彰显出来。数十年的时间，但斌执拗的价值投资是怎么形成的，他当下又是怎么思考的。中·国·基·金·报·记者近日对他进行了专访。

　　核心资产能穿越历史起伏

　　记者：怎么看中美贸易摩擦？

　　但斌：反着想，如果中美两国达不成协议是什么情况？最极端的情况是战争。那么美国能不能承受这个结果？我估计他承受不了。美国近代伤亡最多的两场战争都是跟中国相关的，如果中美两国关系真的上升到战争层面，双方都承受不了这个结果。所以谈判成功的概率是90%，目前只是双方讨价还价，协议的达成更平衡谁？所以我觉得贸易战不是一个非常重要的问题。

　　另外，正如我在07年出版的《时间的玫瑰》里写了一句话： 巴菲特之所以伟大，不是他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，并用一生的岁月来坚守。

　　巴菲特1957年刚开始做私募基金，但1957年到1981年 这24年间做投资是非常难的，因为有越战、古巴导弹危机、肯尼迪遇刺、两次石油危机、两次中东战争，还有17年滞涨期。这些事件比贸易战的影响大得多， 当时做投资是更难的。

　　贸易战在历史的长河当中，它就是那么一瞬间。所以我们做投资还是要看更深邃的东西，那些决定市场长远未来的最根本的东西。

　　就是说你买的股票都要像龙头白酒企业这些能够穿越很长的时间，时间越长，越有价值？

　　但斌：对，无论遇到了战争、经济危机，还是一些其他的突发大事件，都不妨碍你买一些好公司去穿越这样的变化。 巴菲特在很年轻的时候就买了美国的核心资产，穿越了这些变化，一直到现在。

　　中国也一样，包括龙头白酒企业从2001年上市到现在也发生很多的事情， 龙头白酒企业本身也有暴跌60%多的时候，但这不妨碍它有一个更好的未来。所以选择是非常关键的。当然作为一个基金经理，在这种大的波动当中，也要思考风控，采取一些措施，但是我们长期还是要关注企业本身。

　　龙头白酒企业太贵了也会卖

　　怎么衡量龙头白酒企业的价值？龙头白酒企业

　　但斌：首先是看行业空间有多大，这是企业到底有没有长远未来的核心。因为很多企业上升到天花板之后就开始走下坡路，包括一些伟大的公司。

　　那怎样的公司能不断地成长？首先我就看这个行业有无天花板。

　　对龙头白酒企业，它的量是有天花板的，但是有一个东西是没有限的，就是出厂价。龙头白酒企业主要产品的出厂价从1951年到现在，无论在计划经济时代还是市场经济时代，是以年化11%的增速在提价。11%意味着什么？如果一个信托产品过去68年以年化11%获得回报，那产品肯定很畅销，因为这是很难的。

　　我们对龙头白酒企业的估值有一个公式：未来净利润=今年利润*（1+m%）n次方；n是能存续多少年，m是提价幅度。假设未来200年，龙头白酒企业产品仅以2%的增速提价，按3万吨计算200年后的进利润也有1.41万亿元，6万吨2.82万亿；如果选5%的复利增长来计算，200年后其利润达到4.66万亿元，6万吨酒9.38万亿。只要中国的白酒文化不变，存续200年没问题。

　　这是大概率事件，在全世界最古老的16家公司中，酒的公司占5家，生命周期最长的有700年， 所以龙头白酒在中国存续两百年的概率是非常大的。因为它是由粮食和水等酿造，毛利率可以到93%，净利率50%，又不怕库存，是品牌企业。

　　所以龙头白酒企业过1000不贵？
　　但斌：投资者对龙头白酒企业一直都存在这个疑问。实际上龙头白酒企业自上市以来一直是都是市场最高价股。20元时是最高价，投资人就会想什么时候涨到40？40想什么时候能涨到80？80什么时候涨到160？160涨到 320？320什么时候能涨到640？640什么时候涨到1000？现在到了1000了。还能不能投资？很多人脑海里打着大大的问号。

　　实际上主要把上面这个公式列出来，龙头白酒企业实际上就是一个非常好的、可以投资的一个逻辑。

　　另外我个人认为，投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持。投资本身上很简单，一买一卖，全世界最精英的人同时都来参与。但是想要胜出，那你必须要有一些超常的思考。投资比的就是思考的极限，你能不能看的足够远？你看的足够远就知道该怎么做了。

　　所以投资要有思考的穿透力， 在穿透力的基石下，建立合乎尝试的数据分析、模型， 比如说2%的温和通胀，这个是非常符合常识且非常保守的估计。如果能建立这样的判断，那么做投资相对来说就比较简单。

　　核心资产是否也会被高估？比如按照模型，龙头白酒企业每年年化增长只有20%，如果股价直接一年涨50%,甚至翻倍，会不会高估，你会不会选择卖出？

　　但斌：如果再出现像07年的情况，当时它的动态市盈率是101倍，静态市盈率73倍，我当然会卖。但是按照今年，龙头白酒企业成立营销公司，收回经销商的酒，假如做不成，95%的利润回到股份公司，他今年每股收益，我们测算是37块钱，除以1000的股价，也就是27倍，27倍贵吗？

　　对，1000元不贵，但如果它到1500元、2000元呢？

　　但斌：像美国可口可乐不增长了， 他还有30倍市盈率。而龙头白酒企业，假设未来5年产品再提价2次，每次10%甚至更高，量每年增加三五千吨，一直到2025年，那么年化可能增长30%左右，就可以大概算一下到时会不会高估。而且中国未来会不会出现发达国家零利率的情况？这些都会反映在对企业的估值上， 我们只能看一步说一步。

　　但是我们这么多年来，认为像这种好公司，按照全世界的定价，在30到35倍之间比较合理，30倍应该在中枢线，看维他奶、海底捞、醋、酱油龙头企业的估值都比龙头白酒企业贵一倍。而从商业模式，从长远来看，龙头白酒企业的商业模式和增长都比这类消费品的确定性高很多，凭什么只值20多倍？这是不合理的。

　　还有很多人担心说，年轻人不喝白酒，这个也不成立。去年白酒产业，规模以上的白酒企业完成酿酒总产量871.2万吨，同比增长3.14%；利润还增长1250.5亿元，增长近30%，中国老百姓(603883)并没有因为富裕程度增加不买白酒了。而且淘宝数据显示，购酒的人从60后70后变成 80后90后，这个数据证明白酒消费本身还是正增长的。

　　所以长远来看，只是很多人不敢买，或者以不太理解的、似是而非的观念在看待问题。

　　另外很多人质疑它的金融属性，实际上这个东西没法评，国外的红酒像拉菲、康帝就是每年涨，中国也是这个现象。这个企业产品他是年化11%提价，产品本身的属性就是这个走势，这是人类共有一种社会现象，不是中国独有。

　　适度集中，今年一直满仓

　　你会不会做择时？比如你最长的那个产品，从07年到17年，当时收益不是很高，如果到年底会更高一些。再比如说在07年如果你在高位买的龙头白酒企业，其实要到17年的时候，龙头白酒企业才重新又达到那个位置。

　　但斌：因为我们的商业模式跟巴菲特是不一样的，他是保险公司，股价低还有钱买，我们做基金，一般看好了就会满仓，所以下跌时是没有钱的。但下跌过程中客户一般是赎回的，所以要控制回撤。

　　当然我们也是不断成熟的过程，东方港湾2004年成立时，早期我们是完全学习巴菲特，就是所有系统性风险都不规避：金融危机不卖、 行业危机也不卖，我们做到了不择时、长期持有，但我们的业绩在08年有很大的回撤，在龙头白酒企业塑化剂事件、反腐时，龙头白酒企业跌了61%，我们表现也不大好，虽然当时我们其它股票都赚钱。

　　因此2014年以后，我们会规避系统性风险，比如2015年的泡沫危机，去年传民企退出历史舞台的信心危机、叠加贸易战背景。但我们不会做其他择时。

　　比较遗憾的是，我们公司没有一成立就公开发行产品，因为04年到07年，我们差不多赚13倍，但没有公开数据，这是一个遗憾，东方港湾成立15年，年化收益率实际做到了25% ，海外年化23%。当然还有2017年初结束的产品，如果它延续到17年底，也4倍收益了。

　　择时和规避系统性风险是不一样的？

　　但斌：系统性风险和择时是有很大的区别，系统性风险的表现是一个巨大变化的可能性，它是个系统性的东西，和我们一般说的择时看各种指标突破是不一样的。

　　系统性风险并不常有，同时表现的形式不一样，防范系统性风险，是需要有人生阅历的、对社会、国家、世界变化的洞察，这是不可量化的。

　　比如很多私募觉得贸易战是很大的事，所以他们就做了风控，我们去年也做风控，但主要是国内的民企存在不确定性做的风控，如果单纯贸易战，我们是不会做风控的，因为我知道最后90%的可能是谈成的，所以今年贸易战至今，我们一直都满仓。

　　根据您的人生阅历，您觉得接下来会发生大的系统性风险的主要可能性会发生在什么地方？

　　但斌：现在觉得最重要的还是中美关系，只要不完全切割，短期四五年不会有太坏的结果；如果谈不成，那四五年以后那真不好说。

　　产品持仓、重仓程度？

　　但斌：我们希望在集中的同时，能兼顾行业选择。但在过去15年的运作当中，我的体会是投资还是要适当地集中，如果不集中，很难做出很出色的业绩。如果太分散，基金的表现通常比较平淡，虽然能分散风险。巴菲特也说过，百鸟在林不如一鸟在手，把鸡蛋放在100个篮子里，还不如把鸡蛋放在一个很牢固的篮子里。当然每个人理解的角度不一样，在我们研究金融组合投资这一块，国外有一个资料，我们在实践中也比较认同，即持有七个股票既有攻击性，又有风险防范，所以现在我们就是以这个理论为基石，来构建我们的组合与风控之间的处理。

　　具体而言，我们的策略是完全复制的，持仓情况主要按照基金合同规定的，如果没有持仓限制，我们相对来说比较集中。5月特朗普发Twitter时我们还是做了一些调仓，把我们觉得高估的、确定性不强的都集中到最确定的，比如说白酒、保险等等，包括最近我们通过收益互换加仓Facebook。

　　这里强调一下，很多人对东方港湾还有一个误解，以为我们 只会买龙头白酒，其实不是的。我们一成立就在同时A股、港股做，后来也做美股， 我们在国内以消费品为主，我们在海外则以互联网巨头为主，比如腾讯和阿里我们都投了，持有很多年，不亚于龙头白酒企业。在美国的我们以Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软为主，包括像Facebook的发布数字货币，我们都非常敏感，20多只基金都通过收益互换来加仓。

　　A股今明两年或面临巨大转变

　　只有大概72家企业有生命力

　　会参与科创板吗？

　　但斌：开始会打新，然后就卖了。科创板的核心是增加供给，从长远看，我们非常看好科创板，因为注册制造就的变化，也只有注册制才有可能让A股市场形成长牛慢牛的格局。

　　为什么注册制很重要？现在印度、巴西、南非、甚至连俄罗斯市场都创历史新高，唯独中国还在低谷期的徘徊，凭什么？中国经济规模比他们大，按购买力平价中国已经超过美国了，很多经济学家预估到2050年中国经济规模很可能是美国的1.5到2倍，凭什么中国经济发展这么好，我们的股市还在低谷期？为什么？因为我们过去是审批制，公司成熟之后才能上市，而且供给量有限，这导致需求不匹配，价格高估，所以新股一上市天天涨停，这个在全球都不存在的现象，在中国发生了。然后打开涨停、跌停、震荡向下，如此一来这个市场永远没有牛市，永远都是原始大股东赚钱、老百姓亏钱。所以只有注册制来了，才能够让一个公司规模很小的时候上市。我们看到中国发展最好的互联网巨头，这些企业从小长到大的过程中，钱全让老外赚走了。注册制是要改变这个问题，让未来中国独角兽公司有一个合适的土壤，成长、酝酿，而酝酿、成长的过程中， 让我们二级市场的老百姓享受到这个成果。

　　所以我觉得A股市场今明两年有可能面临巨大转变，相当于 1981年以后的美国。美国从1981年涨到现在，实际上巴菲特早期投资，前24年是非常难，真正腾飞也是到51岁以后。而A股市场很可能在这一两年里爆发，当然爆发时只跟少数优质的好股票相关，像美股五大科技巨头占纳斯达克权重超过40%。

　　美股现在是不是有风险？

　　但斌：我个人认为风险并不大，因为我们是自下而上选股。我举两个公司的例子：一个是腾讯、一个是Facebook，这两个公司，腾讯大概市盈率30多倍， Facebook则30倍不到，但它的受众大概是腾讯的两倍，按道理说，如果说Facebook有风险，那腾讯更加有风险。从这个角度，它可能会调整，但是大跌的概率 很小。全世界40%的利润是被美国公司赚走的，他们盈利能力是非常强的，而且估值我觉得还是合理。

　　市场未来也是冰火两重天的。因为美国股市上涨也是这种龙头企业的上涨，A股的未来可能也只有5%到10%的公司会表现很好。真正的市场决定的方向是由蓝筹股决定的，而大多数垃圾股，比如我们40倍以上市盈率的股票占了41%，注册制之后，这些股票还会经历估值回归，某些股票在跌90%的情况下未来还有再跌90%的可能性，甚至出现类似香港的仙股。但那些业绩能不断增长的公司，在资本市场上会有一个非常光明的未来。

　　你觉得A股长期 值得投资的或者估值合理的股票多吗？

　　但斌：首先从人类社会变化来看行业的变迁，真正能够穿越周期的行业，大多数属于消费品。A股市场还是比较短，只有30年，像美国100多年历史上，能穿越100年岁月现在依然表现得非常出色的行业，主要是消费品，并集中在轻资产、高盈利的商业模式，比如化妆品、医药品、软饮料、烟酒、游戏、等这些能让人上瘾的的东西，此外食品加工、家用电器、金融服务、券商、计算机软件、互联网、区块链的技术应用、蒸馏酒（白酒），基本上这些行业是人类共同发展的行业，应该能穿越历史的长河。期间也许短期会有高估、低估，但长期一定会均值回归的。

　　选择完最核心的伟大的企业，然后在合适的价格买入，这样才有安全边际，两者结合才构成企业长期价值投资的逻辑。

　　前100年世界500强的存活率只有3%，世界500强是这样，更不用说一般的企业。即大多数企业的生命周期、持续增长是有问题的，只有大概5%的公司，是非常有光明、未来的。A股按照5%的比例，大概就是72家是有生命力的。 那要从那么多公司选出这72家，是一个挑战，要经过专业的训练，不断地学习。芒格说巴菲特65岁后的投资技艺突飞猛进，一般的职业女性55岁退休，男性60岁退休，但是投资这个职业是终身学习的职业，是不断的学习、实践、修行、成长的过程。

　　投资就像投篮，谁都可以投

　　但不是谁都能成为乔丹

　　怎么样才能看得远、看得准、能坚持、敢重仓？

　　但斌：投资需要天赋。像NBA比赛，投篮这个动作很简单，谁都能投，但是你要想成为NBA选手，就很困难，要成为科比、乔丹、库里、詹姆斯就不可能的。这个职业需要天赋，投资也是，需要巨大的穿透，对事物的把握的能力、对企业的洞察的能力、 甚至战胜人性的东西，这是综合的东西，并不是说北大、清华毕业，很聪明就能胜出。

　　投资就是对人性优劣的考验，你可能读书很厉害，但是你没有经过人生的历练，没有决断力、，很难做的出色。很多时候投资就和NBA总决赛最后投篮那种历史关头一样，最后那一下，这是投资很重要的 一点。在这么纷繁复杂的这种决策体系下，出色的投资人需要有个大心脏。

　　基金经理这个职业非常难获得，要想在基金经理当中脱颖而出，而且长期胜出更是难上加难。这一路上需要不断学习，同时要保持自我。

　　美国一些做的好的基金经理，是军人出身，经历过战争，死亡的考验；还有运动员出身的，不同的人生经历会反映在投资生涯当中。

　　我捍卫别人骂我的权利

　　你是微博大V，也有不少争议，会不会影响到你的投资？

　　但斌：我的微博我一直置顶这段话：“但斌的微博，是他变形的“日记”,是留给自己、写给自己的。也许某一天，当老了回忆起往事，能顺着昔日留下的痕迹，找到曾经的记忆和那一刻、那一天、甚至那一个时代某些的变化和事迹。某种意义上它只属于但斌自己，当然，它也属于那些愿意、也有能力欣赏与阅读他人心灵的人们”。对我来说发微博就是记日记，仅此而已。只是愿不愿意分享的问题，很多人是不愿意去跟大家分享，我就是自己分享出来，别人爱不爱看，跟我也没关系。

　　不可能影响我投资，我捍卫他们骂我的权利，只要不造谣就行了。

　　平时作息如何？调研多吗？

　　但斌：平日8点多起床，九点上班的，晚上五点钟下班。 在深圳的话，我基本下班从办公室跑回家，沿着海岸线大概7、8km，晚上没事的话，我就看《新闻联播》，然后看《动物世界》。

　　一年大概调研二三十家公司。