“夺权式”要约收购频现 A股“游戏规则”显滞后

　　7月19日晚间，爱建集团的一纸公告，标志着沸沸扬扬持续了三个月之久的股权之争和解。

　　这起要约收购事件之所以在资本市场引发关注，是因为与以往多以强制要约收购为主的案例不同，今年以来A股市场频现以争夺公司控制权为目的的自愿要约收购。这种被称为“夺权式”的要约收购，除此次广州基金要约收购爱建集团之外，还包括浙民投要约收购ST生化等。

　　尽管广州基金要约收购爱建集团事件以双方和解告终，但在这个过程中，进攻方和防守方、收购方与反收购方的互相角力凸显了资本市场相关法规滞后及监管缺漏。为此，业界呼吁，未来市场化要约收购案例会日益增多，相关规则亟待尽快完善。

　　广州基金调整要约收购方案

　　爱建集团股权之争和解

　　爱建集团19日晚间发布公告称，接股东方上海均瑶(集团)有限公司(以下简称“均瑶集团”)告知，均瑶集团与广州产业投资基金管理有限公司(以下简称“广州基金”)、上海工商界爱国建设特种基金会(以下简称“特种基金会”)于2017年7月18日和19日签署《战略合作框架协议》，就要约收购上市公司及推荐董监高人选等事宜达成一致意见。

　　根据协议，广州基金拟调整部分要约收购方案，并协调其一致行动人，在爱建集团非公开发行股票实施完毕后，广州基金及所控制企业、一致行动人通过要约收购或其他方式合计取得的爱建集团股份，不高于特种基金会所持股权比例。

　　这意味着，广州基金做出巨大让步，不再寻求成为爱建集团第一大股东，股权之争化解。

　　目前，爱建集团第一大股东为特种基金会，持股比例为12.3%，第二大股东为均瑶集团，持股比例为7.08%。4月17日，爱建集团曾公告称，公司非公开发行股票获得证监会发审委审核通过。若发行完成后，均瑶集团持股比例上升至17.67%，将成为第一大股东。

　　广州基金要约收购爱建集团的发端可以追溯至4月14日。当日，广州基金及其一致行动人首次举牌爱建集团，合计持有5%的股份。4月17日起，爱建集团以“有关事项待核查、重大事项未披露”为由持续停牌。6月2日，爱建集团披露了广州基金要约收购报告书，显示广州基金拟通过部分要约收购方式再增持30%爱建集团股份，目的在于取得爱建集团控制权，不以终止爱建集团上市地位为目的。6月10日，爱建集团公告称，正在筹划资产收购事项，对公司构成了重大资产重组，继续停牌。股权之争此时已走向白热化。

　　A股频现“夺权式”收购

　　“被低估”上市公司成目标

　　要约收购是指收购人向被收购的公司发出收购公告，待被收购的上市公司确认后，方可实行收购行为。作为完全市场化的规范的收购模式，要约收购最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益，因而在成熟市场被广泛采用。

　　《上市公司收购管理办法》规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，若继续增持股份，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

　　近年来，A股市场要约收购数量逐年增多。数据显示，2003年至2015年的13年间，沪深交易所年均发起5.23起要约收购。2016年为7起。而进入2017年以来，上半年沪深两地已有8家公司被要约收购，另有4家公司要约收购方案正在推进中。

　　从要约类型来看，往年要约收购大部分为协议转让或协议收购股权比例达到30%的红线而触发要约收购，或大股东为巩固控制权而进行的要约收购。但今年以来，以取得公司控制权为目的的要约收购明显增多。

　　观合(浙江)资产管理有限公司合伙人王忠波分析认为，因治理结构不完善、经营效率长期低下导致被“低估”，使得部分上市公司成为要约收购标的。此外，以私募股权投资基金为代表的专业投资机构力量不断增强、增多，也导致A股要约收购案例开始增多。

　　中欧国际工商学院金融系教授王丛表示，要约收购和二级市场举牌都是争夺上市公司控制权的重要手段。此前市场较多采用的举牌遭遇监管收紧，加上今年4月《证券法》修订二审稿中强化了对股东持股变动的信息披露要求，对举牌行为形成压制，并迫使一些潜在买家转向要约收购。

　　市场人士认为，如果一家公司的大股东持股比例较低，而二级市场股价又长期表现低迷，有外部投资者认为公司当前价值是被低估的，则外部投资者完全可以直接通过要约收购的方式获得公司大股东地位，进而取得企业经营控制权，实现公司价值重塑。另外，以固定的价格(一般会溢价)要约收购目标公司30%以上的股份取得公司控制权，收购成本固定可控，较二级市场举牌更具资金成本、时间成本优势。

　　当前规则滞后

　　监管缺漏凸显

　　我国《证券法》对要约收购报告书的内容、约定期限等作出了原则性规定。监管层面，对要约收购的最新相关规定为深圳证券交易所2016年2月修订的《上市公司要约收购业务指引》。不过，业界人士普遍表示，在要约收购领域，目前的规则显得滞后，出现监管缺漏。

　　首先，上市公司停牌期间能否开展要约收购，目前规则尚不明确。广州基金要约收购爱建集团、浙民投要约收购ST生化案例中，标的公司均处于停牌状态。而对于停牌期间能否开展要约收购，以及停牌期间如何确保形成公允的要约价格，现有规则均未予以明确。

　　其次，信息披露义务人(收购方)的权利难以得到保障。上述两个案例中，均出现了收购人向上市公司提交要约收购报告书摘要等重要文件，但上市公司未及时披露的现象。

　　在ST生化案例中，浙民投的关注函回函、要约收购报告书摘要的补充公告等信息披露文件均系通过深交所“股东业务专区”(即“第二通道”)才得以披露。

　　法律界人士表示，向公众股东披露要约收购相关信息，是信息披露义务人的义务。若没有及时披露，中小投资者的知情权难以获得保障。上市公司及相关信息披露义务人均应严格遵守《证券法》《公司法》等法律法规及《股票上市规则》的规定，真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，任何一方都不得利用不当手段对相关方履行披露义务制造障碍，损害广大投资者的合法权益。

　　再次，对于上市公司采用“筹划重大资产重组”并停牌以反制要约收购的现象，缺乏必要的规制。

　　上述两个案例中，要约收购标的公司均以“筹划重大资产重组”为由停牌，且同时存在资产重组、要约收购孰先孰后的争议。多位业界人士认为，不排除上市公司采用“突击”筹划重组以反制要约收购的可能。

　　业内人士表示，二级市场的交易权和上市公司的经营决策并不冲突。若标的公司均可通过所谓“筹划重大资产重组”的方式进行反制且受到监管认可，则要约收购制度将形同虚设，公众股东的交易权也会受到严重侵害。

　　防止“忽悠式”重组

　　保障中小股东权益

　　王忠波等多位专业人士分析认为，与通过二级市场爬行增持相比，要约收购成本可控，且对上市公司股价影响相对较小，溢价要约的方式也较易获得中小股东的支持。对于一些拥有优质资产但管理层长期不作为的上市公司而言，要约收购有望为其带来经营效益的显著提升。

　　在资本市场日渐成熟的背景下，包括“夺权式”在内的要约收购料将不断增多。业界呼吁，针对要约收购出现的新现象和新问题，监管部门应尽快完善相关“游戏规则”，以跟上市场变化的步伐。

　　王丛认为，在已有双汇股份等相关案例的背景下，监管层应尽快明确标的公司停牌期间收购方可发起要约收购。“为了保障中小股东利益，也为了避免收购方故意利用停牌期间没有交易而压低要约收购价格，应明确在停牌期间发出的要约收购价格参照物不应是停牌前的平均收市价，而应是收市价加上停牌期间市场的回报，或被收购方所在行业的平均回报。”

　　法律界人士建议，鉴于收购方的信息披露很可能受阻，应该给收购方提供必要的信披救济渠道，并对要约收购信息披露规则进行细化，以保护中小投资者的知情权。借鉴海外市场经验，对标的公司收到要约收购报告书摘要后披露的时限作出明确规定，对故意拖延披露的予以处罚。

　　专家认为，作为一种市场化的交易行为，要约收购并非行政许可事项，与标的公司筹划重大资产重组并无冲突。对此，监管原则应尽快予以明确，即只要要约收购主体不存在资格问题，资金来源没问题，也应按照现行规则享有交易权利，而不能对交易本身设置不合理的前置审查流程。

　　还有业界人士表示，对于上市公司“突击”筹划重大资产重组以反制要约收购的行为，监管部门应强化监管规制，防止出现“忽悠式”重组。