宏观面临困境 股市且战且退

　　上周提到“反弹接近尾声，先卖一半再说”，结果本周一股市大跌，在美联储加息和保险举牌受限等多重利空因素打压之下，沪指下探3100点，如果趋势延续下去，在不久的将来有效跌穿3000点也不算意外。

　　宽松到极致不得已从紧

　　今年一季度，由于“三去”预期的强化和外部环境的作用，我国经济面临突然失速的窘境。尽管统计局的数字显示一季度的GDP增速是6.7%，但谁都清楚真实状况大致相当于5%甚至更低。政府无奈推出了刺激房地产的系列政策，导致货币供应量超预期飙升，从而促使二、三季经济显著回升。尽管3个季度GDP都是6.7%，其实三季度可能比一季度高出两个点。超宽松的货币政策把经济暂时打上去了，但救急不能治病根，其负面影响同时显现。

　　今年经济企稳，代价巨大。虽然各界都不承认大水漫灌，但这种超级宽松的货币却是有史以来第二高的，仅略低于2009年的4万亿计划推出时期。由于特殊的国情，M2增速不是衡量货币宽松的有效指标，而M1与名义GDP的增速差才反映了货币的松紧程度。简单来说，在经济结构不大变的背景下，M1增速反映可用资金的增长，名义GDP增速反映实体经济的货币需求，二者之差反映资金过剩程度。如果说2009年出现20%的超额货币供应，那么今年二季度出现了17%的超额供应，如果这一点都看不出来，那是缺乏经济学的常识。

　　货币过度宽松导致几个后果，第一就是房地产泡沫的出现。今年的房地产涨价有目共睹，每人都可从某个角度解释，但从投资者行为动机上看，主要是担忧通胀及资产贬值。第二个后果是通胀预期的强化。2009年货币放水后的通胀大家记忆犹新，2017年的情况与2010～2011年类似，那两年CPI从2009年的-0.7%一路飙升到5.4%，人民银行被迫实行紧缩政策，导致M1与GDP的增速差从2009年的20%下降到-10%，股市也从3478点震荡下行到2134点。我们可以看到，货币政策的拐点已经出现。6月份货币宽松达到峰值以后，最近6个月持续紧缩，目前增速差M1/GDP增速差已经下降到14.89%，然而，紧缩过程刚刚不到一半，未来一年还会持续进行。

　　缓慢收紧货币的负面影响

　　货币紧缩已经开始，这个过程能否缓和，会不会中断？一般不会。政府清楚，紧缩货币可能导致债市下跌，股市崩盘和房地产泡沫破裂，但是如果不紧缩行不行？当然不行。首先，不收紧货币可能导致通胀，如果明年经济增速跌到6%以下，而CPI回升到4%以上，中下收入阶层的生活质量会急剧下降，加上财富贬值预期提升，将导致社会环境变差。与此同时，人民币贬值会加速甚至失控，将会导致国家外汇储备迅速下降，宏观经济失控。一年多的经验告诉我们，不能盲目地相信“人无贬基”和“中或最赢”，在货币如此宽松的背景下，人民币没有不贬值的理由，要想不贬值，只能收紧货币。最近人民币贬值速度之所以减缓，还不是货币收紧所致！因此，目前货币政策的困境在于：既要收紧货币，又不能收得太快。

　　显然，缓慢收紧货币，实现债务去杠杆是必须的，但无论怎么注意分寸，都会形成如下结果：

　　第一，是债券收益率上行。在以往的债券牛市中，由于银行委外资金和保险、信托资金大量投资债券市场，导致国债收益率下行，更有不少机构高杠杆投资债券，使得债市与2015年的股市一样成为空中悬河，一旦紧缩过快，可能形成债券崩盘，大机构传导性违约，甚至引发债务危机。12月以来债市连续暴跌，本周四甚至出现国债期货跌停，如果不是周五央行紧急投放数千亿，下周市场就十分危险了。

　　第二，债券收益率上行，导致股市机会成本上升，市场的基础性估值下降，大盘蓝筹股的投资价值下降。

　　第三，银行、保险大量持有国债，债市下跌导致这些公司净资产下降，财务指标恶化。

　　第四，一旦金融企业财务指标严重恶化，会反过来强化人民币贬值预期，加速资金外逃。

　　总体来看，紧缩货币是必须的，但紧缩过程是复杂而缓慢的，紧缩的过程就是投资者承担损失的过程。既然紧缩是必须的，债券价格下跌是必然的，那么判断政策执行效果好坏的标准就是债市能否平稳而持续地下跌，这背后的逻辑是要全部参与者尽可能平均承担损失，避免大型投资机构崩盘，进而引发债务危机。