注改令在行难 A股估值失锚

　　注册制改革本月起获授权，从拿到令牌到正式实施，只余22个月，期间必然是重订游戏规则和划分利益归属的博弈期。可预期的是，A股将进入“注改”前行情，正如2001至2005年4月的“股改”前行情一样，制度变革每前进一步，都在股市掀起巨浪。

　　注改施压Ａ股风声鹤唳

　　缘何监管层要在熊市强行推出注册制？揣测政策意图，一是去行政化。ＩＰＯ审核权下放，证监会借机摆脱“惟股指论”，不再因维稳股指而暂停ＩＰＯ发行；二是ＩＰＯ发行市场化，直接融资将大大提速。央行行长周小川日前表示，“中国有强烈的愿望让股本市场有很好的发展”。市场将其理解为国家强烈期待借助注册制来提速股本融资，分担银行信贷风险。这亦是去年上半年“国家牛市”和“改革牛”行情的立论基石。

　　时至今日，“国家牛市”已被论证是杠杆牛市，而“改革牛”中的“股市制度创新红利”，更多地被“为制度创新买单”的现实所取代，制度纠偏已在进行中——场外配资已是禁区，融券制度已是名存实亡，股指期货基本“人为致残”……类似半途而废的制度变革，令证监会掉入塔西佗陷阱的几率大增——公信力的减弱，使得市场相信，只要股指暴跌就可阻止新政到来，这是“会哭的孩子有奶吃”效应。

　　更多的场外资金则是不见兔子不撒鹰，在经济增速下滑和货币刺激经济的边际效应下降的双重压力下，没有政策面超预期利好，不再轻易入市。注册制的推出，将面临类似股改方案推出前的博弈期，只是博弈过程和环境更为惨烈。

　　再现2001至2005年熊市？

　　2月25日沪指暴跌6.41%，道指上涨1.29%，美股与A股熊市脱钩。国际投行已相信，A股短期表现与中国宏观经济已是弱相关。

　　经验显示，当A股市场脱离基本面走熊之时，多进入制度变革博弈期，与股市超预期扩容有关。沪指从2001年6月的2245点，跌至2005年5月的998点（沪指在1992年的高位是1428点），主因便是股改预期成为令A股推倒重来的空头大杀器。要知道，2001年至2005年中国经济增速分别是8.3%、9.08%、10.03%、10.09%和11.31%，上市公司盈利亦是大幅增长。

　　相比2001至2005年，当下注改的宏观背景更为险恶。宏观经济减速导致企业盈利下降，而去库存和去产能往往让银行坏账剧升，PPI连续47个月下跌意味着实体经济深寒，周期股占权重大的A股市场下行压力比2001至2005年更大。

　　2001年至2005年A股熊市的另一原因，则是金融业去坏账引发的小型资产负债表式衰退，令市场流动性枯竭。当时，监管升级和银行惜贷导致股市资金面萎缩，庄股模式破产，德隆、南方证券等强庄旗下重仓股纷纷爆仓。时至今日，以追逐绝对收益的私募基金逐渐占据股市主导权，滑头主义至上，一有风吹草动，立马风声鹤唳，市场流动性瞬间蒸发，引发千股跌停。

　　壳资源或贬打击创业板

　　过去数年，结构性牛市才是Ａ股主基调。其中，创业板是“改革牛”的炒作主线和牛头，这一牛市根基目前已因注改预期而动摇。

　　创业板牛市从2012年12月的585点起步，去年6月触及峰值4038点，本周五收盘为1907点，同期表现远强于沪综指。个中原因，一是挂牌企业多数是“新兴产业+小市值+民企”，仍在经营成长期；二是壳资源溢价性高，可通过并购重组提升业绩和估值。2015年度创业板上市公司平均实现净利润1.25亿元，同比增长27.8%，增速为近五年最高。其中很大程度受益于盈利的外延式增长。但是，注改一旦推出，则绩差股和小盘股重组溢价将大为缩水。黔凯涤（000555）在2008年的最低市值约2.17亿元，现在变身为神州信息后，市值已逾240亿，类似神话以后在注改实施后较难实现。乐视网和东方财富曾是十倍股和千亿市值股，皆是借助资本平台做大市值的典型，一旦创业板估值溢价效应消失，并购神话再现难度也是剧增。

　　更为纠结的是，注改推出后，IPO供给规模和速度将呈几何期增长，传统估值体系因Ａ股流动性阶段匮乏而紊乱。如果增量资金远离股市，结果会怎样？2014年上半年差钱效应困扰Ａ股，Ａ股估值失锚，恒生ＡＨ股溢价指数当年7月最低跌至88.72点，如今是在137点的历史高位。当下，蓝筹Ａ股整体尚较Ｈ股高估近四成，创业板更是不便宜。从长远角度看，现在盲目对那些已被高估的品种进行抄底，很可能会套在半山腰。