反弹逻辑仍在 价值股搭台成长板块唱戏

　　短期反弹行情的主要逻辑并没有改变

　　短期反弹逻辑在强化，即政策预期趋向改善。上周市场先抑后扬，主要逻辑是：第一，之前已经经历了明显下跌。第二，目前市场整体估值水平较低。第三，政策预期趋向改善。目前来看，反弹逻辑并没有改变，政策边际改善预期还在继续强化。比如，7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，有利于缓解流动性波动预期；7月23日决策层部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展的相关工作；7月31日决策层召开会议，分析研究了当前的经济形势和经济工作，指出要保持经济平稳健康发展，提出了“六稳”要求，强调要坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏；8月3日央行发布公告表示，拟将远期售汇业务外汇风险准备金率从0%调整为20%。同日相关会议重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题；8月8日发改委和央行等五部委下发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出要建立健全企业债务风险防控机制，深入推进市场化法制化债转股，协调推动兼并重组等其他降杠杆措施，完善降杠杆配套政策。整体上来看，短期政策改善信号明确，相关政策措施仍在持续推进落实过程中。

　　二次回落是反弹过程中的正常波折。近期反弹行情略有波折，市场出现二次回落走势，源于海外不确定因素的干扰。回顾以往由政策预期改善驱动的反弹行情，投资者情绪修复有个过程，市场表现为二次探底。比如，2008年10月28日上证综指探底1665点，2008年12月9日最高反弹至2101点，此后在2008年12月31日再次探底至1815点；2015年8月26日上证综指探底2851点，2015年9月9日最高反弹至3257点，此后在2015年9月16日再次探底至2983点；2016年1月27日上证综指探底2638点，2016年2月22日最高反弹至2934点，此后在2016年2月29日再次探底至2639点。上证综指自2016年1月27日的2638点以来进入构筑中长期圆弧底阶段，从指数跌幅、估值水平、强势股补跌、分级B基金下折等角度来看，目前市场已经处于底部区域。本轮市场调整自2015年6月12日高点5178点以来最大跌幅为49%，截至目前持续了约有三年；全部A股PE、PB分别降至最低15倍、1.7倍；前期强势股恒瑞医药、格力电器、贵州茅台6月以来最大跌幅为27%、24%、16%。从历史来看，在市场底部区域运行后期，往往会出现强势股补跌现象，比如2005年5月、2011年12月、2012年11月，强势股补跌幅度往往在20%到30%之间。此外，近期分级基金密集下折，6月中旬以来已有16只分级基金出现下折，类似于2015年8月、2016年1月、2017年5月。

　　价值股搭台成长板块唱戏

　　反弹过程中价值股往往率先企稳。基于政策预期改善逻辑的反弹行情运行过程中，高股息率的价值股往往率先企稳走强。这是因为从大类资产比价角度来看，在底部区域高分红品种的收益率较高，比如2015年8月到2015年9月、2016年1月到2016年2月等。在2015年8月26日上证综指2851点时，沪深300成分股中股息率最高的前15只个股的股息率均值为6.0%，而1年期信托预期收益率为8.3%、1年期银行理财预期收益率为4.9%、10年期国债到期收益率为3.4%。在第一波反弹和二次回落阶段，即2015年8月26日到2015年9月16日期间，上证50上涨17.1%、沪深300上涨8.8%、上证综指上涨6.3%；在2016年1月27日上证综指2638点时，沪深300成分股中股息率最高的前15只个股的股息率均值为6.0%，而1年期信托预期收益率为7.9%、1年期银行理财预期收益率为4.3%、10年期国债到期收益率为2.9%。在第一波反弹和二次探底阶段，即2016年1月27日到2016年2月29日期间，上证50下跌-0.4%、沪深300下跌-2.1%、上证综指下跌-2.2%。本轮反弹行情始于2018年7月6日，目前沪深300成分股中股息率最高的前15只个股的股息率均值为6.6%，而1年期信托预期收益率为7.3%、1年期银行理财预期收益率为4.8%、10年期国债到期收益率为3.4%，可见高分红个股的股息率基本上超过了其他类资产。而本轮反弹行情的第一波到二次探底阶段，即2018年7月6日到2018年8月6日期间，上证50上涨1.4%、沪深300下跌-2.1%、上证综指下跌-1.1%，同样是高股息率价值股率先企稳走强。

　　反弹行情后期成长板块弹性更大。由政策预期改善催化的反弹行情中，随着市场企稳，投资者风险偏好回升，成长板块反弹空间更大。比如在2015年9月16日到2015年12月22日的反弹行情中，创业板指上涨58.0%、中小板指上涨38.6%、上证综指上涨21.5%。本轮反弹行情中，政策预期关注新经济增长领域，比如8月10日两部委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)通知》，要求到2020年信息消费规模要达到6万亿元，年均增长11%以上。此外，在反弹行情运行过程中投资者往往做短看长，成长板块恰好具备这样的长期逻辑。再从基金重仓股来看，2018年二季度基金持有TMT领域个股的占比为19.3%，而2018年一季度为20.4%，2013年以来均值为22.9%，可见基金目前对成长股的配置比例并不高，后市有进一步提升空间。