融资盘大幅流出 七月将是反弹月

　　上周两市融资余额约为9200亿元，较前周大幅净流出约390亿元，多种利空综合形成平台破位，融资盘大幅流出、被动偿还产生挤压效应。人气持续低迷，偿还量大幅增加。回顾上半年的阶段性下跌，融资盘已净偿还1583亿元。平均维持担保比例已接近极限，短期下跌空间有限。两融品种汇集行业龙头，中长期表现仍超出市场平均水平。六月下旬大盘开始寻找低位企稳，下跌空间有限，七月份市场有机会进入反弹周期，但反弹力度不大，是否超预期仍要看流动性和政策面配合。

　　一、融资盘大幅流出、被动偿还产生挤压效应

　　上周沪指跌4.37%，中证800跌4.36%，创业板指跌5.6%，两市日均成交金额较前周减少9%。两市融资余额至上周五约为9200亿元，较前周净流出约390亿元，降幅约为4.1%，其中沪市融资盘净流出233亿元，深市净流出约156亿元。周二、周三、周四分别净流出215亿元，58亿元，75亿元，周五净流出约42亿元。

　　上周本栏提到：“当前平均维持担保比例低于正常安全水平。受制于追保线，当市场产生较明显的不利波动时，部份资产质量较低的融资盘会在短期释放偿还压力，市场也因此容易产生破而后立的反弹行情。短期流动性困扰仍是主要问题，投资者不妨继续耐心等待低位回补时机。”

　　上周因端午假期，仅四个交易日。受短期流动性困扰持续、独角兽资金分流、社融下降、公司债发行市场萎靡、不少股权质押合约迫近追保线的多种事件的综合影响，两市大盘破位，沪指跌破运行近两年的3000点大平台，周五在2830上方产生抵抗性反弹。融资盘受制追保线，流动性挤压效应出现，单周净流出或净偿还约390亿元，仅次于今年2月第二周的448亿元，是今年以来的第二大单周净流出量，同时也是2016年2638点之后的第二大单周净流出量。

　　二、上半年的阶段性下跌，融资盘已净偿还1583亿元

　　自今年1月30日融资余额创下近2016年2月以来的高位10784亿元后，随着指数的逐步下滑，融资盘持续偿还减仓，至上周五累计净偿还1583亿元。一月份本栏目提到融资余额的短期天花板在11000亿元左右，理由是对应融资余额在2015年历史最高位的22266亿元，当时的杠杆倍数是2，对应的担保品市值简单计算就是在11000亿元左右。当前的杠杆倍数已调整为1倍， 在整体去杠杆背景下，担保品市值难以突破11000亿元，从而限制了融资余额的继续上升。

　　2016年2月份之后，市场逐步稳定，但融资余额仍在波状起伏，逐步下降，到5月30日下降至阶段性低位8186亿元后，才重新进入上升周期，前后需要四个月才取得资产负债端的再平衡。其后一年多融资余额随着稳定在8600-9700亿元之间波动，低点逐步提高。去年5月底6月初价值蓝筹行情开始取得决定性优势，融资余额再度开始持续增长，一直到今年1月30日，累计增仓2200亿元。从过去两年多的数据看，融资余额在8800-9000亿元之间会有较强支撑。

　　三、两融品种汇集行业龙头，中长期表现仍超出市场平均水平。

　　当前与两融市场股价变化匹配度最高的中证800指数已回落到去年5月底6月初的位置，但融资余额仍较去年同期有620亿元的增长，原因在于近一年来市场已摆脱了齐升齐跌格局，部份绩优行业，包括白酒、家电、医药、钢铁、水泥、机场、汽车及银行、保险、地产的大型龙头品种受到市场中长线资金的认同，不但有国内公募、社保、险资等机构抱团，也获得外资MSCI和北上资金的持续配置，其股价的中长期上升走势并未因此轮市场普跌而受到影响，上升趋势带来的盈利效应也吸引部分融资盘屯集于此类品种之中。

　　由于过去三年市场整体增量资金不足，结构分化就难免成为主要特征。龙头品种的市值不断提升对应的是：绩差品种的市值不断下降，高市盈率、高质押率、高商誉值的品种成为本轮下跌中的主要杀跌对象。两市的平均股价已下跌到2014年8、9月份的水平，同期的沪市指数在2300点左右，创业板指数在1500点附近。与2014年8月份比较，中证800指数仍有46%的涨幅，两融品种的中长期表现仍超出市场的平均水平。

　　四、平均维持担保比例已接近极限，短期下跌空间有限

　　上周平均维持担保比例急剧下跌到235%左右，属于较罕见的情况，过去几期本栏曾提到，跌破250%安全线后，市场会有个融资盘加快偿还的过程，尤其是市场大幅下跌时，部分资产质量低的融资盘会被迫减仓，并同时产生流动性挤压现象。过去三轮股灾中，平均维持担保比例最低值是225%，而且是单日出现后就开始大幅回升。原因是大幅下跌后，原本不愿卖出的部分融资盘也被动式挤出，产生衰竭性效应。负债库存，部份出清，市场杠杆水平大幅下降，其后会出现自然修复式反弹。 一般而言当维持担保比例跌破240%，人气受到严重打击，资产负债端的再平衡需要一段时间，市场需要一个平台修复后才容易产生有持续性反弹。从上述数据看，当前市场位置已离短期拐点不远，但离市场稳定仍有两到三周的时间，轻仓的投资者可开始逐步布局参与反弹。

　　五、人气持续低迷，偿还量大幅增加

　　上周融资买入额为1072亿元，日均值为268亿元，较前周的日均值增加7.8%，上周融资买入额占融资余额比为2.6%，较前周的2.8%继续下降。融资买入占成交比为7.26%，与前周的7.66继续下降。大跌之下，有小部分融资盘开始初步尝试参与超跌反弹。

　　上周偿还额为1461亿元，日均值为365亿元，较前周的日均值增加33%，平均维持担保比例下降到235%附近，较上周的247%明显下降。当前在价值配置型风格主导的背景下，主动性偿还意愿已到较低水平，但被动性偿还压力一直未消除。市场大幅波动迫使部份资产质量低的融资盘偿还负债。

　　上周融资买入与偿还额合计约为2534亿元，与前周五的融资余额9590亿元比较，折算成五天的周换手率为33%，较前周的27%有所上升，偿还增加所致。

　　与两市的周成交金额14775亿元相比，上周融资交易占比为17.1%，较前周的16.1%有所回升。

　　上周五融券余额约为60亿元，较前周减少约3亿元，再创年内新高。

　　六、板块全面流出，行业龙头股仍有流入

　　上周板块融资盘净流出最多的有：电子26.56亿元，地产22.04亿元，软件服务21.77亿元，银行类20.35亿元，锂电池16.59亿元，有色16.08亿元，证券类14.28亿元。

　　上周个股融资盘净流入居前的是： 白云机场1.74亿元，万达信息1.67亿元，龙净环保1.28亿元，华菱钢铁1.16亿元，杉杉股份1亿元，马钢股份0.9亿元，广发证券0.8亿元，中国太保0.62亿元，烽火通信0.59亿元，兖州煤业0.44亿元，盛和资源0.43亿元，韶钢松山0.43亿元，顺鑫农业0.41亿元，新安股份0.38亿元，北京城建0.37亿元，中国电建0.34亿。

　　七、后市研判

　　六月下旬大盘开始寻找低位企稳，下跌空间有限，七月份市场有机会进入反弹周期，但反弹力度不大，是否超预期仍要看流动性和政策面配合。