3000点之下重塑未来收益格局

　　编者按：端午节后首个交易日，二级市场再现“端午劫”：沪指直接在3000点以下跳空低开，盘中一度失守2900点整数关口，当日再现“千股跌停”，但也并非所有板块尽墨，权重占比最大的银行股则成了护盘的主力军。

　　面对节后股指出人意料地重挫，本期《红周刊》邀请了知名职业投资人林园(《红周刊》荣誉顾问、林园投资董事长)、陈理(上海实力资产管理中心CEO)、是星涛(金牛奖得主、汇丰晋信基金经理)、董宝珍(凌通盛泰投资管理董事长)、陈继豪(高溪资产合伙人)、释老毛(知名财经博主)和马喆(知名财经博主)共同探讨，主题围绕着3000点下如何重塑未来收益格局！

　　从嘉宾反馈来看，对于6月19日的大跌，价值投资派的职业投资人基本表现得颇为淡定，认为经过本轮暴跌，涌现出了大量的投资机会；而对于当前估值见底、资产质量迎来拐点的银行股，马喆和董宝珍一致认为目前正迎来战略性投资机会，“贪婪”的时刻到了。

　　下跌空间有限，回调孕育希望

　　股市大跌表面的原因是贸易摩擦升级所导致，但深层次原因则是今年金融“去杠杆”过于猛烈，导致市场流动性危机和心理恐慌。

　　《红周刊》：2015年“6？15”大跌，让不少投资者心有余悸。时隔约三年，今年6月19日沪指再度上演单日重挫100点，这让原本悲观情绪弥漫的A股市场人气更加涣散。在您看来，市场为何会出现如此大幅度调整？

　　释老毛：这次节后大跌，表面看是贸易摩擦加剧导致的，但是贸易摩擦只是外因增加的恐慌心理。市场暴跌的根本原因还是内因，主要是今年金融“去杠杆”过于猛烈，有点类似于2013年的“钱荒”，导致市场流动性危机和心理恐慌。

　　其实上半年中国宏观经济的基本面实际不错，但5月社会融资增量突然掉了一半，“去杠杆”但矫枉过正。因为货币突然收紧，流动性不足，再加上CDR等突发性事件，破坏了市场预期和规则，导致大量的小盘股发生闪崩、无量跌停，然后又引发了上万亿质押盘的强平危机。总的来看，这次暴跌可以说是内外因素叠加导致的一次共振。

　　陈继豪：今年以来，国内资金对于A股市场不敢贸然进场，都是存量资金在博弈，一旦利空来袭就发生踩踏，很多小票由于资金关注度太低，成为流动性的牺牲品。而股价断崖式下跌，更阻止了后续资金的进入。

　　董宝珍：现在A股就是因为恐惧而导致的下跌。从基本面看，宏观经济数据有很多可以统计的指标，包括进出口额、货运量、发电量、财政收入和规模以上企业的净利润等都是持续开始增长。早前，这些基础经济指标在2015年最为糟糕，都出现了负增长。进入2016、2017年，发电量、货运量、贸易量规模以上净利润、财政收入和企业家信心指数全部好转。因此，基本面不仅没有什么风险，而且实际上是出现一个拐点。

　　但在经济好转的情况下，有很多投资者被“去杠杆”给吓住了。“去杠杆”推出一系列政策，使得金融层面发生一些变化，尤其是债券违约率提升，包括一些坏账充分暴露。对此很多人把它理解为利空，但在我看来，把“去杠杆”理解为利空，说明其不懂经济、不懂投资。“去杠杆”是出清不应是股市利空，当一个经济体开始解决金融体系问题之时，必定是这个经济体已经熬过了最困难的时候，具有了解决金融领域问题的条件。

　　“去杠杆”其实是出清的标志，而且是强制你出清。原来你不愿意计提坏账，现在政策逼着你必须计提，这种政策客观上就证明经济已经可承受“去杠杆”，能够扛得住“去杠杆”。例如，经济一旦发生调整，银行业一开始都是包裹住“丑媳妇”，现在各方面条件好转以后，就把“丑媳妇”全部请出来赶快出清，和上一个经济周期告别，腾出有效的资金和资源为新经济放贷，迎接新的经济周期。但这在我们的资本市场上，却误解为全面资产危机的开始。

　　《红周刊》：预计此次调整的时间和空间分别有多大？

　　林园：个人觉得市场继续向下的空间不大，顶多下探2700点。但预测点位不是我的强项，当前市场估值会是未来5年乃至10年的估值底部，现在是买股票的好时机。

　　马喆：上证指数进一步下跌空间不大，当然是不是要跌破2800点甚至2600点谁也说不清楚。但以创业板为代表的小市值公司股票下跌空间依然巨大，根本没有什么政策底和市场底，那只是市场人士的心理安慰剂而已。用时间换空间带来的结果更糟糕，因为会让更多的股民不光赔掉金钱，还耗尽时间。

　　每一只股票背后都有一家实实在在的公司，公司的股价是跌不没的。一旦股价下跌到吸引人的买入区间，市场中的理性资金就会悄然入场买进股票，市场也会重新涨起来。每一轮的股票下跌都是在大家绝望时悄然结束的。

　　释老毛：指数不可预测，但个人估计3000点就是一个底部区域，特别是对于蓝筹股而言，那些大市值低估值的蓝筹品种，股价已经处于估值底部了，例如农业银行，股息率已经达到了5%，跌无可跌了。

　　是星涛：展望后市，业绩方面，由于目前中国经济的韧性还比较好，我们预期经济增速是个缓慢下降的过程，A股公司的盈利增速也是个缓慢下降的过程。无风险利率方面，目前信用违约事件还只是“定向爆破”，还没有引发大规模的金融风险，10年期国债利率基本稳定。考虑到经济增速下降，无风险利率还有小幅下行的可能。

　　风险偏好方面，目前贸易摩擦确实带来较大的不确定性，显著降低了风险偏好。这个不确定性可能近期都不会消除。如果不看市场整体情况，只从个股去看的话，部分错杀的优质公司已经出现了明显的投资时点。

　　银行股：“贪婪”的时刻到了

　　优质银行未来3到5年的投资机会值得看好，首要原因是因市场存偏见，整个银行股价估值偏低；其次是2016年后，银行资产质量已经迎来向上拐点。

　　《红周刊》：本轮大跌，A股市场整体估值已低于2016年熔断后低点，不少行业估值甚至已创造或接近历史最低纪录，这其中以银行板块最为典型。那么对于银行股而言，现在是否已经进入“选择性贪婪”的时刻？

　　是星涛：银行的价值主要看资产质量和盈利能力。市场过去一直担心银行坏账风险、拨备不足的问题，但随着近两年供给侧改革推进以及三四线地产库存去化，制造业和地产企业的盈利能力大幅改善，资产负债表也得到修复。

　　对于银行来说，目前的资产质量是远高于过去几年的。盈利能力主要看贷款规模和息差情况，今年金融去杠杆主要压的是表外，表内的增速并没有掉，而且逻辑上应该承接部分表外回表内。当然考虑到资本充足率和信贷额度审批等因素，主要受益的应该是大型国有商业银行。息差方面也不用担忧，历史上罕见单边加息导致息差收窄的情况发生。总体看，当前银行尤其是大行的资产质量好于以往，盈利能力也较高，但是估值却在2月下跌后重新回到破净状态，幅度还较深，因此投资机会较为显著。

　　董宝珍：资本市场决定涨跌和未来走向的是估值和基本面。我们现在的基本面比较稳定，没什么大的变化，“去杠杆”等都是表面层面的。

　　当前A股估值水平总体不高，除了创业板、医药股是处于高估值的，大蓝筹、大金融的估值是历史最低点。现在银行股大规模破净，净资产值跌到10年来的最低水平。而银行股整体上市的时间不是太长，现在银行业的市净率水平是历史最低水平，也是全球最低。当市场无限悲观和持续下跌时，大蓝筹、大金融的估值也一定是历史最低的，而此时也正是历史最佳投资机会。

　　马喆：我非常看好优质银行未来3-5年的投资机会，原因如下：首先是因市场偏见，整个银行股价估值偏低；其次是2016年后，银行资产质量已经迎来向上拐点。

　　以招商银行为例，目前7200亿市值对应2017年701.5亿税后净利润的市盈率仅10.26倍。但招商银行2017年将拨备覆盖率从年初的180.02%提升至年末的262.11%。如果招商银行2017年末的拨备覆盖率依然是180.02%，其2017年的税前营业利润将从905.4亿增加至1376.53亿，其税后净利润应该在1050亿左右。7200亿市值的招商银行对应2017年其真实的盈利能力市盈率仅不足7倍。

　　未来10年，风控和管理能力超强的招商银行保持2倍GDP的增速是可以做到的。按照我对估值的理解，2018年招商银行的合理估值应该在20倍市盈率1.4万亿市值左右，其内在价值与市值比较，高出了整整1倍。所以，优质银行存在巨大的投资机会。

　　当然银行全行业的增长模式已经发生了变化。2003-2013年，中国GDP总量从13.58万亿增长至58.8万亿，复利增长15.78%。而央行公布的M2余额从22.12万亿增长至110.65万亿，复利增长17.47%。中国经济依靠货币高速扩张、财政支出和房地产拉动的粗犷增长模式已经不能持续。中国的GDP增长率已经跌破7%，未来继续下跌到6%甚至4%-5%一定是必然趋势。中国的货币扩张也不可能持续，M2余额的增速已经跌到个位数。商业银行靠资产负债表扩张简单地获取暴利的盈利模式已经发生变化。此外，2003-2013年，也是全国性股份制银行走向全国跑马圈地的10年，现在也接近尾声。所以，那些依然保持原有的发展模式不思进取的股份制银行将不得不为自己的粗犷式经营模式买单。

　　2013-2015年，银行业因制造业和批发零售业坏账导致的资产质量风险暴露。股票市场也给予了银行非常大的偏见，但这恰恰为我们带来了新的投资机会。2016年，招商银行和建设银行率先迎来资产质量好转的拐点。2017年，工行、农行等也在年报中显露出积极向好的迹象。而且2016年银行全行业已经迎来新的增长周期。但银行业分化是必然的，具备零售基因、科技基因、精细化管理基因的优质银行将迎来黄金发展的十年。

　　对于投资者而言，价格是付出的，价值是得到的。我买入股票不会受到市场情绪的影响，因为市场大部分时间是非理性的。这源于人类祖先为我们留下的“贪婪、恐惧、从众、迷信权威、盲目乐观、短视逐利……”等诸多基因。这些基因是我们身体中的一部分。只有战胜人性的极少数人才能真正在这个市场赚到大钱。

　　释老毛：具体投资要看具体公司，不能看二级市场。虽然沪指跌破3000点创新低，但实际上大量的绩优股，例如贵州茅台，五粮液，恒瑞医药，中国平安，招商银行，实际上远远跑赢了指数。很多绩优股大白马也没有跌到一个非常诱人的估值，这一轮大跌主要重灾区还是流动性不足的高估值的中小盘股。

　　银行股整体是个价值洼地，在今年金融去杠杆和利率上行的大背景下，我会选在负债端拥有优势的银行，最看好农业银行和招商银行，因为这两家活期存款和零售业务非常强大，构成了一定护城河；同时当前处在加息周期，息差会保持稳定和扩大。

　　陈理：暴跌是天赐良机。银行属于高杠杆行业，一旦犯错，足以致命。所以风险管理好、企业文化稳健、存款成本低、护城河宽阔持久、价格低估或合理的高品质银行才值得长期投资。反之，即使股价不贵，也可能是价值陷阱。

　　陈继豪：银行的估值已经具有非常高的安全边际，从资产配置的角度应该可以布局。从投资的安全性讲只是输时间而已，亏钱的概率很低，保守的投资者应该建仓银行股。

　　高端白酒、医药也望成资金“避风港”

　　护城河宽阔、估值合理、调整充分、未来几年高成长的消费、健康类高品质企业有望率先企稳并成为引领行情上涨的领头羊。

　　《红周刊》：除了银行板块，您觉得还有哪些板块有望在未来止跌行情中率先企稳，成为引领行情上涨的领头羊？您的理由是什么？

　　林园：我依然坚定看好医药，尤其是看好在糖尿病、心脏病和高血压领域长期有所作为的老牌药企。此次大跌中，我还会逢低布局或加仓医药股。此外，券商、新能源汽车、食品饮料等板块部分个股也存在不错的投资机会。

　　马喆：除了银行，我还非常看好高端白酒板块，主要就是源于投资的确定性。高端白酒必将受益于中国经济消费升级。老百姓越来越有钱，当然要消费更好的产品、更有品质的服务，此外，高端白酒也是中国文化的一部分。

　　以贵州茅台为例，“十三五”期末贵州茅台产能应该达到5.6万吨，这意味着2025年贵州茅台的销量可能达到5万吨也就是1亿瓶。如果出厂价在8年后从目前的每瓶1000元提升至2000元，贵州茅台2025年的收入将达到2000亿。再加上300亿-400亿的系列酒收入，贵州茅台2025年营业收入可能达到2300亿-2400亿，税后净利润在1100亿-1200亿左右。如果市场在2025年给贵州茅台20-25倍的估值，这家公司的市值在2025年将达到2.2万亿-3万亿之间。对应目前9500亿左右的市值，其仍有非常大的确定性获利区间。如果再计算贵州茅台每年的现金分红，我判断整个投资结果还是令人满意的。

　　此外，五粮液管理层在2017年年报中喊出“十三五”期末股份公司收入突破600亿的大关，而2017年五粮液的收入仅有301.87亿。这意味着，在未来3年，五粮液管理层对收入和净利润翻番信心十足。如果2020年五粮液的税后净利润从2017年的96.74亿提升至190亿-200亿，那么4000亿市值应该是合理的，对应五粮液目前3100亿市值仍有确定性获利机会。

　　价值投资比得是谁看得远，谁敢重仓。这就使得“确定性”显得尤为重要。就A股二级市场来说，确定性的获利机会弥足珍贵，高端白酒就是其中最为典型的代表。

　　是星涛：除了银行，大金融其余行业也处于价值低估状态，因此地产、券商、保险的龙头公司也普遍具有较高的风险收益比。另外中长期逻辑并未改变的医药，短期业绩强劲的周期类板块也值得参与：医药行业正处于深度变革之初，拥有较强研发实力的创新、强仿类公司，未来将获得更多行业份额，在市值上也有望逐渐向国际巨头比肩；行业的向上周期延续时间可能很长，短期随市场调整往往伴随机会。此外，受益于供给侧改革，以钢铁股为代表的周期类股票目前盈利能力很强，年化估值很低，中报期来临有望得到催化。

　　陈理：护城河宽阔、估值合理、调整充分、未来几年高成长的消费、健康类高品质企业有望率先企稳并成为引领行情上涨的领头羊。这类公司长期看价值稳定增长，本质上就是一台复利机器，它们常常在弱市、乱市中成为资金的“避风港”，大放异彩。

　　此外，地产股面临严峻的宏观政策调控和不容乐观的行业形势，所以未来地产股分化和集中度提升是趋势。具体说来，深度调整后的龙头企业、转型升级布局好的优质企业和有隐蔽资产、资产注入、未来有望成长为行业巨头的三类潜力地产企业股票值得投资。

　　释老毛：目前，实际上二级市场上的医药股和消费股估值都不低了，可以说是享受了牛市的溢价，跌也没跌多少。主要是金融“去杠杆”的背景下，市场追求那些低杠杆、高现金流的公司，还有市场的避险情绪导致了“喝酒吃药”行情。此外，以创业板为首的小盘股虽然跌了很多，创业板也创新低，但是总体估值仍高高在上，只有个别的优质公司可以说是跌出了价值，此外大股东质押的强平风险也主要在小盘股。目前市场比较低估的是银行、保险、地产这三个行业，其中的行业龙头，我认为没有太大风险，估值已经非常诱人。至于哪个板块会成为引领市场反弹的领头羊，很难预测。低估未必能涨得快，小盘股跌得深可能反弹力度大，这都是市场情绪和资金流动决定的，投资决策的依据应当是公司的基本面和估值，而不是猜测市场的偏好。