警惕周期品涨价向下游传导

　　朱斌

　　周期品价格的持续攀升或许将给市场带来两重隐忧：一是中下游企业成本压力上升，二是生产物价指数(PPI)上涨后进一步向居民消费价格指数(CPI)传导，引发成本推动型通货膨胀。

　　周期品价格上涨，使得上游企业获得了良好的收益，但对下游企业而言，对于涨价的“传导或吸收”将成为影响他们业绩的重要原因。如果上游的涨价对下游制造业造成了成本提升的效应，最终将影响相应板块的市场表现，作为投资者，必须对这一逻辑的影响保持警惕性。

　　我们可以通过对过往周期品上涨的过程以及其价格传递效应，来分析上游涨价的传递特征。以煤炭和钢铁为主的中上游周期品曾经发生过三次趋势性上涨，分别是：2004年至2005年年中、2007年至2008年年中、2010年至2011年。这三阶段都有需求刺激因素，其中2004年至2005年年中的价格上涨还叠加了供给端宏观调控去产能因素刺激，而后两次则基本来自需求端的扩张。回顾历史上三次以钢铁和煤炭为主趋势性周期牛市，无论是供给驱动还是需求驱动，都会对下游的部分行业构成冲击。但程度有所区别：如果该轮周期涨价主要是供给收缩或者成本上涨催动的话，其对下游业绩冲击就会非常剧烈；如果周期品涨价主要由下游需求拉动，则下游产业的利润收缩则要小很多。

　　今年周期的涨价受益于供给和需求双轮驱动，但供给收缩的超预期占主导地位。本次周期轮动的趋势是PPI表现强劲、CPI涨幅有限。这表明需求的边际变化远远不及供给侧的变化，其中上游涨价的成本大部分被中下游企业消化了，基本没有传导到消费端，这意味着上游的涨价已经开始侵蚀下游制造业的利润。

　　从分行业来看，不同中下游行业对于上游价格的承受能力区别显著：1.市场集中度越低、原材料在成本中占比越高的行业，上游涨价挤压其利润程度就会越高，比如工程机械、纺织服装；2.虽然有一定的议价和定价能力、但原材料占成本比重太高的行业，上游涨价难以完全向消费端传导，因此行业利润也会受到挤压，比如汽车和家电；3.行业集中度很高、且原材料在成本中占比非常低的高附加值行业，受上游涨价的影响非常小，甚至可以忽略不计，比如房地产以及电子、计算机、通信等高新行业。我们研究发现，纺织服装行业的利润增速与上游价格呈现显著的负相关，而家电行业的利润增速变化约滞后于周期品价格变化约半年左右。

　　在供给驱动的周期牛背景下，下游那些没有定价权、附加值较低的中小企业将受到显著影响。尤其是制造业受累最严重，由于下游需求起不来，他们也就无力将价格继续向下传导，只能通过降低利润的方式来消化上游转嫁的成本。而对于行业的龙头企业，由于其具有一定的定价权，这种冲击有可能被减弱或者延后。我们认为，此轮周期品普涨将对机械、汽车、纺织服装等行业造成较大影响，未来很有可能进一步影响家电板块的业绩。对于投资者而言，一方面，可以关注当前不受周期品影响，具有高成长性的行业，如电子、计算机、传媒以及与周期性行业关联不大的消费类行业，如食品饮料等。另一方面，可以尽量选取那些龙头地位巩固、议价能力强的下游大公司。

　　(作者单位：西南证券)