资金面制约A股走向 投资谋定而后动(2)

　　信息或事件：

　　市场在6月份如我们预期触底反弹，与短周期调整的趋势相一致。不过，环比触底只是短周期调整的中间环节，都周期的底部需要在9月份才能确认，目前仍处一个短周期筑底的阶段。与此同时，这是一个短周期向中周期转换的阶段，中国本次中周期将是一种持续向上动能缓慢衰竭的形态。未来的弹性将主要来源于中游行业，这一点是经济中周期规律的必然结果，也是我们未来配置的最核心资产。

　　短周期触底与底部的复杂性

　　市场果然在6月触底反弹，这与我们前期提出的短周期调整将在6月或者7月出现环比底部看来是一致的，关于这个环比底部的判断，是使用我们的理论体系经历了反复推断的结果，工业增加值等先行指标都已经得到验证。但环比的触底只是短周期调整的中间环节，是一个下滑速度放缓的过程，短周期的真正底部要在9月份之后才能获得确认，所以当前仍处于短周期的筑底阶段。

　　这次的库存周期回落仍然如我们所预料的，无论是数量还是价格其下滑的速度和力度都是温和的，而且去库存更多的带有上游去泡沫的性质，这是主动补库存周期的特点，需求的回落反而是有限的。随着三季度实体经济向底部靠近，转好的起始点仍然是企业再次有补库存的需求，而这里最核心的问题还是价格和货币，这是库存周期的本质。根据我们对主动补库存的理解，需求目前仍处于相对旺盛的状态，这是一个产能利用率到达较高阶段的必然后果，所以，经济能否走出底部，或者经济何时走出底部，与通胀有直接的关联，这就引出了所谓的底部的复杂性问题。

　　按市场的预期，最晚7月份通胀就应该出现头部，而这一点仍需要数据的验证，所以当8月到9月验证通胀数据的时候，市场的方向抉择会渐渐清晰，这是一个等待的过程。而按照我们的周期体系，既然经济短周期高点已经在3月份出现，那么通胀的高点在7月份出现也顺理成章。另外一个扰动因素就是对美国再次宽松的预期，根据我们对美国经济周期的理解，我们认为三季度结束之前，都是美国周期持续去库存阶段，所以，联储此时当不会推出QE3，而真正确认美国经济恢复状态的，是四季度乃至明年的一季度，我们认为真正的QE3的观察点是四季度之后，因此，理论上三季度之内尚不存在什么继续使通胀恶化的因素，所以我们相信通胀会如期回落，而市场的底部是不断被确认的。

　　微观的躁动和宏观的迷茫

　　但在8、9月份通胀和政策的改善毕竟只是个确认的过程，很难说是一种超预期，而经济的真正底部尚未形成，我们定义三季度是一个休养期。仍然从中周期的视角出发，认为这个时候是微观开始躁动，而宏观却是一片茫然，所以，这种特征注定了行情是主题与个股式的，不是系统的。但是，主题与个股毕竟是体现未来的主线，四季度乃至明年上半年的主线是体现在三季度的个股中，所以，真正决定市场趋势的，该是对四季度乃至明年上半年的判断。

　　目前市场对未来的判断会存在三个倾向，直接的表达一种是认为中国会维持滞胀格局，那么这种表达的配置重点是消费和成长；第二种是认为中国会在四季度之后走出滞胀重回中周期(这是我们的看法)，那么这种配置的重点是中游，第三种是一种悲观以至于美国获中国需要重新刺激的逻辑，这种的重点显然在上游。目前来看，市场的热点可能会更多的体现前两种预期，第三种预期如我们前面判断的，最早也要四季度才知道。因此，三季度的主题是一种滞胀或者走出滞胀的反复纠结的过程，投资思路会在稳定性与弹性中反复纠结，热点也会纠结在消费成长或者是中游，这一切都要等到四季度之后渐渐明朗。

　　周期力量与泡沫问题

　　下面需要讨论的就是四季度之后的问题，当前的市场纠结，来源于两种力量的博弈，一是中周期的向上力量，是为多的力量，二是过渡刺激之后遗留的泡沫问题的，这是一种对以房地产为代表的泡沫必将破灭的担心，是为空的力量，这是市场多方和空方的根本差异所在。这个问题的明朗，就解决了上面的纠结问题。

　　周期的力量就是经济的弹性，而泡沫的问题实际上是在增长中中国经济的结构特征进一步恶化，表现为成本的压力、资金的紧张、泡沫的膨胀、金融垄断的加强，企业生存环境的进一步恶化等等，严格意义上来看，这是一个中周期问题与长期结构性问题的博弈。结构性恶化是客观存在的，其问题的本质不在于是否其终将爆发，而是在于其爆发的时间，形式以及我们可以用什么手段去减弱他的影响，这是一个对过程的描述，而不是纯粹讨论一种结果。所以，我们使用内生动力的弹性以及结构性恶化的解决方案这样的线索去分析当前中国经济一年内的问题，从而有了以《周期力量与泡沫问题》为总纲的系列报告。

　　按照我们对工业化和周期运行的历史研究，经济增长方式的恶化与中周期的波动是长期并存的，如果以长波来定位，长波的衰退、萧条甚至复苏的前期都伴随着结构性的问题，所以，几乎一半的中周期是与结构性问题相伴随的，因此，当前中国经济中的结构性恶化问题，不会影响中周期是否延续，而是影响中周期的运动形态，根据我们对滞胀时周期形态的理解，中国本次中周期将是一种持续向上动能缓慢衰竭的形态，所以，我们坚持认为，本轮中周期延续至2013年当不是问题，而这种形态也同时决定了，当中周期的头部在2013年至2014年出现后，其调整也是长期性的。所以，我们不否认结构性恶化问题终将爆发，而是在爆发之前我们仍然有一段中周期的路程。