加息或持续 影响偏正面

　　刚进入7月，央行即宣布年内第三次加息 ，而CPI同比涨幅也创出经济复苏以来的新高。通胀在创出新高后是否面临拐点？年内三次加息之后，加息步伐能否停止？后续数月资金面能否有所改善？

　　年内或仍有两次加息

　　在今年3月11日的《公开市场发力，引导市场利率走向》一文中，我们提出一年定存还要再上调100个基点。经过4月、7月两次累计上调50个基点，我们预期，年内可能还有两次加息(如果每次上调25个基点)。主要原因有以下几个方面：

　　首先，从根本上说，是因为通胀的压力比较大，全年CPI同比涨幅可能在4%以上。一方面，初级产品价格长时间全方位高位盘踞，抬高了国内企业的生产成本，客观上减少了产品价格的下调空间。例如，玉米、铜的价格连续数月大幅超过2007-2008年的历史高点，原油价格也长时间在100美元/桶左右高位徘徊。

　　另一方面，CPI各构成要素的上涨呈现“你方唱罢我登场”的局面。在今年年初鲜菜价格大幅上涨时，我们就提出要警惕猪肉价格的再度上扬。从6月份CPI来看，猪肉价格同比上涨了57.1%；而鲜菜价格在连续两个月同比负增长之后，6月份同比上涨7.3%，为2011年前6个月同比涨幅的新高；另外，我们一直关注的居住类价格指数，今年前6个月同比涨幅均明显高于往年同期，而且目前还看不到下降的因素。

　　其次，市场利率持续高于管制基准利率，可能促使管制基准利率上调。与今年前两次加息不同，在最近的一次加息之前，央行票据发行利率先行上扬，3个月、1年期和3年期央行票据发行利率分别累计上升16.33BP、19.24BP和9BP。目前，1年期央行票据二级市场收益率为3.7%，比一级市场发行利率高约20个基点，利率倒挂重现，央行票据发行利率有再度上行的需要。从以建设市场基准利率为目标的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)来看，虽然SHIBOR的指示性还有待加强，但是目前1年期SHIBOR高出1年期存贷款基准利率170个基点，巨大的利差至少说明，1年期存贷款基准利率还有相当的上调空间。

　　加息对资本市场影响偏正面

　　年初以来，我们就多次提到实际“负利率”的危害，认为从缓解实际“负利率”的角度来看，央行可能继续上调存款基准利率。

　　一方面，加息有利于缓解实际“负利率”，理顺货币政策的传导机制，减少资金的体系外流动，部分改善银行体系资金短缺的情况。由于实际存款负利率贯穿上半年，资金为追求保值增值流出银行体系，存款出现“大搬家”的情况。过去发生居民储蓄存款“大搬家”时，往往伴随着M1同比增速超过M2、存款活期化的现象。而今年不同，M1同比增速下降得比M2还要快，这说明存款搬往的“新家”不再是活期存款，而是“搬”到了银行体系之外。

　　另一方面，“加息”对“上调准备金率”有一定的替代效应。“上调准备金率”直接深度冻结了流动性，相比之下，加息主要是提高了市场的整体资金价格，在实际存款利率为“负”的情况下，反而有利于增加资金的供给。从上半年的情况来看，连续上调存款准备金率，是导致市场资金枯竭的重要原因。2011年前6个月，央行每月上调法定存款准备金率，大型金融机构存款准备金率已经从15.5%提升至21.5%，中小金融机构已经从13.5%提升至19.5%，各大金融机构超额准备金率均下降至近十年来的最低水平。

　　考虑到目前处于历史最高点的存款准备金率和近期资金面的剧烈波动，央行在本次“加息”后或将减缓“上调准备金率”的频率。如果央行确实减缓“上调准备金率”，对于市场资金面无疑是重大利好。

　　总之，从目前的通胀形势和市场利率水平来看，“加息”的步伐很难在下半年戛然而止。而限于缓解“负利率”的“加息”，对资本市场的影响可能主要是正面的，它不仅有利于减少资金体系外流动，且对“上调准备金率”有一定的替代效应，预期资金面的波动幅度和频率将低于上半年。