游资活跃机构减仓 把握价值博弈弹性(2)

　　三季度股市不具备大行情的基础，但会从二季度的战略退却转入战略相持阶段。三季度，行情将在“螺蛳壳里”折腾。其中，从政策预期、流动性改善以及季节性因素分析，7月份行情反弹的确定性较高。配置方面，建议三季度相对于二季度适度提高仓位至攻防兼备的适中仓位。立足于防御，将核心仓位配置在增长稳定的低估值、绩优股上。增加部署部分资金做灵活机动，以博取反弹机会、见好就收。而基于对未来中国经济转型成功的信心，谨慎型投资者应在坚守价值股的基础上，积极调研成长股。着眼于人力替代、进口替代等未来确定性维度，成长股更可能出现在高端机床、农用机械、信息服务、医药及医疗器械、航空航天、计算机集成制造、汽车零部件等子行业。

　　三季度经济环比改善

　　三季度经济同比可能乏善可陈，但是，环比处于“复苏扩张”期，股市具备阶段性博弈的价值。密切关注内外需共振下，四季度经济环比“过热”的风险，届时经济增长与物价的季调环比可能再度蹿升至高位，从而导致宏观调控再度加力，对投资信心产生新一轮的冲击。

　　固定资产投资下半年同比偏强，季调环比折年大概率维持高位。去年下半年以来，制造业投资加快带动固定资产投资较快增长。地方项目扩张意愿较强，新开工项目计划总投资累计同比增速在今年首次转正。保障房在三季度进入加速期，保障房融资渠道的创新已经开始，并将会受到管理层的鼓励而继续。与此同时，地方政府的融资能力也将有所增强，因而，地方政府项目建设也很可能会加速。

　　市场对于通胀同比回落的速度或过于乐观，虽然通胀已进入下半场，但8、9月份通胀读数会出现反复。产出缺口指向短期通胀压力仍然较大，如叠加上美国经济复苏超预期，以及保障房和地方项目建设的大干快上，下半年晚些时候经济仍有偏热的风险。

　　流动性有边际改善

　　随着半年末银行考核时间点的跨越以及7月中上旬央票集中到期，流动性层面的压力在3季度前期将出现阶段性缓解，M2季调后环比趋势折年在三季度呈现一定幅度的反弹，从而给A股市场跌深反弹创造了环境。从新增信贷的角度看，假设全年7万亿规模，在上半年严控信贷规模的背景下，下半年信贷规模有望高于历史季节性均值，但考虑到通胀的复杂性和控房价的艰巨性，规模将低于去年同期水平。从货币剩余的角度看，由于通胀同比进入高位回落阶段，名义GDP趋于平稳，而广义货币供应量增速降幅趋缓，货币剩余将从上半年的快速回落阶段进入低位相对平稳阶段。股市上行动能弱，但承受的估值压力较上半年有所减轻。另外，和去年QE2推出时不同，下半年A股市场不具备外部流动性超预期改善的条件。基于宏观分析中对下半年美国经济相对乐观的判断，以及金融危机中复苏相对缓慢的发达经济体相继面临通胀困扰，至少下半年美国不会启动新一轮量化宽松政策，主要经济体货币政策将根据实体经济复苏进程决定收紧的幅度。

　　今年以来，以上调准备金率为代表的量化紧缩政策激化了利率“双轨制”，使得存量财富的争夺加剧，是股市表现不好的最重要原因之一。三季度货币政策可能会进入一段观察期，从而有利于阶段性行情的演绎。但是，量化紧缩的累积效应制约着行情空间，而一旦下半年量化紧缩超预期，则会导致反弹行情的失败。

　　基于三季度量化紧缩进入观察期，流动性边际改善，再加上通胀预期和经济预期的阶段性改善，机构参与行情的意愿有所提升，特别是仓位较轻的私募和风险偏好度较高的产业资本。这决定了三季度有望出现一波类似于一季度的“吃饭行情”，从行情增量资金的属性看，这是典型的超跌反弹、结构性行情。但是，外因和内因叠加制约了增量资金的入市。在持续量化紧缩的背景下，信托、理财产品不断提高收益率以吸引资金，二、三线城市房地产市场泡沫对存量财富也产生巨大的分流作用。但更关键的是A股缺乏持续赚钱效应，在此背景下，股市增量资金不足，新开户数、新基金发行处于持续的萎靡中。保守估计，今年股票融资总额将超过8000亿元。二季度以来随着市场的调整，一级市场发行额大幅萎缩。随着市场悲观情绪的修复，后续股市融资总额将有所反弹，产业资本减持的压力也会提升。

　　政策有微调或无惊喜

　　6月中旬以来，投资者对下半年调控政策改善的预期越发强烈，有助于跌深反弹和结构性行情。A股投资者对“紧缩进入尾声”渐成一致预期。但是，中国宏观紧缩政策三季度最多只是进入稳定期、观察期，包括准备金率上调的频率减少、积极的财政政策特别是保障房建设等。9月份将是当前政策放松预期的证伪期，不排除紧缩政策再加力，而就算不再进一步加力，紧缩累积效应也需要提防。

　　下半年政策偏紧的大基调难改变，将制约行情演绎。房价、通胀仍高位徘徊，央行将继续为调控通胀和房地产提供偏紧的货币条件，继续加息、调高准备金仍有可能。伴随着二季度经济增速的回落，宏观调控可能进入观察期，或者针对“民间借贷市场”、“中小企业融资难”等问题做一定微调，但是，紧缩的大格局没有改变。因此，预期改善有助于反弹，但是，紧缩政策的累积效应仍将制约行情。

　　三季度，积极的财政政策对于行情有较强的催化作用，包括1000万套保障房的密集开工、水利建设及城市排涝系统相关的民生工程、各行业“十二五规划”和区域振兴等。但是，下半年财政政策对经济的刺激力度，不仅远弱于2009年，甚至可能不如2010年。而根据IS-LM模型，货币政策紧缩而财政政策扩张，会进一步提升民间利率，挤出效应明显，三季度末可能进一步激化民间资金争夺战。

　　另外，要当心两个制约A股的重大政策风险，虽然年内失控的可能很小，但是，一旦超预期都会导致系统性风险。首先，三季度加息之后，地方政府融资平台的违约风险会不会密集爆发。其次，下半年房地产市场的调控将进入攻坚阶段，围绕房地产调控的潜在风险正加速显性化。

　　估值改善空间有限

　　下阶段，决定估值的因素难以有效改善，中期估值仍有下行风险。因为估值低而抄底无异于“刻舟求剑”。估值低，未必就一定能向上修复；估值高则可能更高，关键是判断影响估值的资金供求关系以及基本面预期。3季度前期，流动性边际改善，但货币政策难以放松、民间利率仍将维持高位，而上市公司ROE回落，导致估值改善的空间有限，并有再次下行的隐忧。

　　从国内经验看，A股市场处于弱市时，成长股表现会更活跃、涨幅更大；大盘蓝筹股市值大、上涨需要的资金更多，因此，在弱市中，持续表现稳定或者平淡，仅仅具备波段性行情。从海外转型期经验看，遭遇经济增速放缓、通胀处于较高水平的经济体在转型期其ROE有下行压力，个股将出现较大分化，成长股溢价在经济复苏或者经济趋于放缓阶段上升更快。结合国内外经验以及对估值决定因素的判断，下阶段更看好ROE持续提升或高位平稳的成长股。