3月PMI数据点评：景气倒春寒 复苏线索何在？

　　事件描述

　　3 月31 日，国家统计局公布数据，3 月制造业PMI 回落至49.5%，降至荣枯线下。

　　事件评论

　　制造业PMI 回落至荣枯线下。3 月全国制造业PMI 回落0.7 个百分点至49.5%，景气逆季节性回落，由扩张转为收缩。主要分项中，需求回落，生产续降，库存分化，价格续升。从分项贡献率来看，新订单指数显著转弱是制造业PMI 回落的主因。分规模来看，3 月大型企业中型企业PMI 分别回落至51.3%、48.5%，小型企业PMI 反弹1.5 个百分点至46.6%。

　　供需同步转弱，供给韧性更强。需求方面，3 月新订单指数、新出口订单指数分别回落至48.8%、47.2%，双双降至荣枯线下。二者之差收敛至1.6%，指向内需受挫更为明显。供给方面，3 月生产指数续降至49.5%，降至荣枯线下。新订单与生产之差由正转负至-0.7%，指向生产韧性略强于需求。同时，3 月从业人员指数回落0.6 个百分点至48.6%，指向就业边际转弱。

　　价格轧差扩大，库存被动回补。价格方面，3 月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别续升至66.1%、56.7%。更重要的是，二者之差扩大至9.4%，反映企业原材料成本压力进一步升高。从微观价格数据来看，3 月国内钢材、动力煤价格、铜价环比均上涨，而海外油价环比涨幅接近20%，大宗品价格内外齐涨，压力不容忽视。我们由此推断，3 月PPI环比料将维持正增长。库存方面，原材料库存指数续降0.8 个百分点至47.3%，产成品库存指数反弹1.6 个百分点至48.9%。库存表现的背离反映出制造业正在被动补库，产销双向遇阻，经营压力增强。

　　基建拉动建筑业景气，服务业景气大幅转弱。3 月非制造业商务活动指数回落至48.4%，重回荣枯线下。其中，建筑业商务活动指数虽然逆势续升至58.1%，但仍低于2013-2021年同期均值。结合中观钢铁、水泥的产销数据来看，冬奥结束后，3 月中旬建筑业施工出现明显转强的信号。但随着本土疫情跨省市蔓延，这一趋势在近两周逐步转弱。服务业商务活动指数回落3.8 个百分点至46.7%。服务业景气的结构性特征与疫情紧密相关，住宿、餐饮、航空、铁路等接触性行业景气大幅转弱，而通信、邮政、仓储行业需求明显转好。

　　本土疫情叠加地缘冲突，景气遭遇倒春寒。3 月经济基本面有两条主线：1)本土疫情持续冲击供需；2)俄乌冲突带动大宗上涨。在两条主线之下，经济基本面显现四重压力：1)供需逆季节性转弱，双双降至荣枯线下；2)企业经营压力普遍增强，疫情影响跨境运输，生产与销售双双受阻，企业被动累库；3)企业盈利能力受到挤压，原材料购进价-产成品出厂价轧差不断扩大，利润空间不断缩窄；4)前期困难较多的行业压力不降反增，3 月制造业中小企业和接触性服务业景气均处于收缩状态，且转好迹象寥寥无几。

　　料峭春寒里，何以盼春归我们认为，伴随疫情防控短期趋严、俄乌冲突长期化的意愿逐步降低，经济的外生约束终将褪去。而向前看，景气复苏的线索何在从3 月分行业景气数据来看，电力投资和地产发力仍是两条明确的线索：1)电气机械行业景气保持韧性，在多数行业景气下行的背景下，电气机械行业新订单、生产、就业均明显转好；2)地产接棒基建的趋势逐步明晰，3 月建筑业景气靠土木工程支撑，但新订单方面，房屋建筑新订单逆势回升，同时建材行业PMI 及其分项逆势回升。

　　风险提示

　　1、国内疫情进一步恶化；

　　2、稳增长政策力度不及预期。