三条主线：对当前宏观经济形势的看法

　　当前，我国的宏观经济形势面临极为复杂的局面。俄乌冲突、疫情发展和政策应对“三条主线”纠缠在一起，市场预期仍不稳定，外围不确定性进一步上升。在这三条逻辑主线的复杂演绎下，悲观和乐观心态交织出现，资本市场势必大幅波动。一季度的经济形势并不乐观，实现全年5.5%的增长目标难度加大。

　　一、俄乌冲突：地缘政治矛盾尖锐，“滞涨”压力明显上升乌克兰局势的发展，可能出乎普京的预期。俄罗斯的意图是通过一场小规模的快速的军事行动，正如2014 年占领克里米亚一样，一方面打击乌克兰的亲西方势力，另一方面拉拢亲俄的民众，从而实现遏制北约东扩、保障俄罗斯国家安全的目的。现在看起来，俄罗斯的战略意图没有实现，军事冲突有拖延下去的迹象。俄乌冲突对全球政治和经济的发展，将产生持久而深刻的影响，加大了我国所面临的外部地缘政治风险。

　　首先，应该高度关注西方经济制裁工具的演变。历史上，国家之间的主要制裁工具是贸易禁运，停止货物贸易的往来。本世纪以来，以美国为代表的西方阵营逐渐发展出一套制裁政治人物或特定机构的机制。此次俄乌冲突以来，西方阵营采取了力度空前的金融制裁措施，包括冻结俄罗斯央行和商业银行的海外资产，禁止俄罗斯参与国际支付清算交易等等，意图孤立俄罗斯，限制俄罗斯的对外经济活动。从全球看，金融交易的规模大大超过贸易活动的规模，两者不是一个量级，金融制裁的影响，显然比贸易制裁更大，特别是对俄罗斯而言。目前来看，这些制裁措施对俄罗斯造成了巨大冲击，股市暴跌、卢布大挫，主权债务面临违约。

　　其次，应该警惕滥用金融制裁的延伸伤害。以美元为主的国际清算体系，为金融制裁提供了长臂管辖的可能，西方正在以此胁迫其它国家中断与俄罗斯之间的经济往来。美国商务部表示，若中国企业违反美国对俄制裁，将切断对我国的生产设备和软件供应。目前，已有不少中国企业中止对俄业务，包括主要手机品牌、吉利和联想等。不能排除西方国家以中国支持俄罗斯为借口，进而制裁中国的可能性。这一国别风险的存在，将加大外资对中国市场的担忧，刺激外资进一步流出中国。

　　当然，我们也不能低估传统的贸易禁运对大宗商品价格的影响。虽然，俄罗斯在全球贸易中的占比不到2%，却占据了全球原油和天然气供给的11%和17%。近来，俄罗斯出口量较大的原油、煤炭、小麦、有色金属等大宗商品价格迅速上涨，3 月初油价一度突破125 美元/桶。大宗商品价格攀升将对全球经济复苏造成显著拖累。一方面，主要机构纷纷下调对全球增长的预期，对全球GDP 增速的预测中位数下调了0.3 个百分点至4%，对美下调0.2 个百分点至3.5%，对欧下调0.7个百分点3.3%；另一方面，上调对全球通胀的预测，全球通胀的预测上调0.6 个百分点至5.1%，对美上调1.1 个百分点至6.2%，对欧上调1.5 个百分点至5.3%。全球经济出现“滞胀”的风险上升。

　　最后，虽然俄乌在我国对外经贸交往中的占比较低，短期内对我国经济的总体影响有限。但是，由于我国对原油、铜、镍等商品对外依赖度较高，国际大宗商品价格波动将直接传导到国内，延缓我国工业品价格增速回落的速度，对企业盈利造成不利影响。另一方面，冲突导致供应链紊乱，中欧航运效率降低，中欧班列运输面临运力下降甚至中断的风险。如果俄乌冲突陷入“不能自拔”的泥潭，地缘政治冲突将不可避免地影响我国经济的运行。

　　二、防疫策略对经济的影响：形势可能正在逆转近来，奥密克戎变种病毒在国内多点散发，疫情防控压力明显加大，深圳、上海等沿海核心城市实行部分封控管理，对正常的经济生活造成一定的影响。一季度的经济增速，可能低于5%。

　　大流行病的社会经济成本包括两方面：一是人类健康乃至生命损失；二是经济损失和生活质量下降。两者互为代价，防疫强度上升可以有效隔断流行病的传播，但是限制人际交往又会造成经济活动停顿、生活品质下降。理性的最佳防疫政策，是两者之和最小化。如何以最小代价实现最大的防疫效果，减少对经济活动的影响，是当前面临的主要矛盾之一。

　　将我国的防疫策略放在全球背景下观察，目前的防疫强度的经济代价是巨大的。我国的防疫政策正走在和海外不同的路线之上。我国采取的是“动态清零”策略，欧美采取的是疫苗接种下的“自然免疫”策略。过去两年，由于我国疫情管控较好，经济恢复比较强劲；现在情况可能逆转，今年欧美逐步放开疫情管控，经济的恢复和就业情况可能比国内来得更加强劲。

　　今年1-2 月，我国宏观经济数据超出预期。其中，最亮眼的是工业增加值同比增速到达7.5%，比去年12 月的4.3%提升3.2 个百分点。不过，有三点值得注意：一是1-2 月工业增加值季调后环比增速均为0.34%，动能弱于以往；二是工业增加值是基于规模以上工业企业同口径、同样本的比较，或多或少存在“幸存者偏差”；三是这一口径回避了规模以下企业普遍面临的困难，只观察规模以上企业，相当于“选美”。所以，基于工业增加值数据观察，可能夸大经济的增长速度。

　　此外，疫情反弹加大了就业的压力。城镇调查失业率由去年10 月的4.9%连续四个月上行至今年2 月的5.5%。其中16-24 岁年龄段失业率在15.3%，比去年12 月份上升了1 个百分点。这些失业人员，主要包括中学和中职毕业进入到劳动力市场的群体，以及部分高校新毕业生。今年还会有1,076 万大专院校的毕业生进入就业市场，新增毕业生到达峰值，比去年多出176 万。过去，可供大学生选择的职业路径比较多，既可继续升学、出国留学；也可选择去国企、民企、外企或政府机构工作。这几年，毕业生的职业道路变得非常拥挤，部分领域尤其是民营企业和外资企业吸纳就业的能力下降，疫情进一步恶化了接触性服务业的就业机会，而党政机关、国有企业、金融机构的就业竞争激烈。疫情冲击下，我国就业市场基本上是岗位流失大于岗位创造，今年的就业形势不容乐观。

　　三、经济政策：警惕“非意图后果”

　　经济政策的“非意图后果”这个术语，来源于英文unintended consequences.在英文文献中，谈到政府政策的效果时，有一个有趣的说法，叫做the law of unintended consequences，我将其译为“事与愿违法则”。这个法则源于学术界观察到的一个现象，即政府的经济政策有可能陷入“事与愿违”的陷阱之中。

　　一个“非意图后果”，可能来自于美联储的货币政策。持续的高通胀正驱动美欧央行货币政策加速转向，3 月美联储加息25 个基点，市场预计5 月可能加息50 个基点，今年合共加息7 次。

　　当前的问题是，俄乌冲突加剧油价和大宗商品价格的上升，而加息本身并不能解决地缘政治所导致的供给中断，反而可能推动经济陷入衰退的境地。从历史上看，高通胀与货币紧缩、经济衰退如影随形。而考虑到当前的通胀压力更多来自供给侧，作为需求管理工具的货币政策应对效果存疑。“滞胀”是一种极不理想的经济形态，解决“滞”还是解决“胀”，药方完全相反，货币政策陷入两难。目前，美国的国债收益率曲线已经走平，继续加息可能导致倒挂。所以，盯住通胀目标而不断加息，经济衰退的可能性上升。

　　我们讨论政策的“非意图后果”，就是要保持一定的警觉，防止出现“事与愿违”的后果。去年底，中央经济工作会议提出我国经济面临“三重压力”，今年要稳经济、保增长。“两会”提出了一个较高的增长目标，国务院常务会议和金稳委会议又做出了进一步部署，要求积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，保持政策预期的稳定。这是一种难能可贵的自我觉醒。

　　过去几年，我们的一些经济政策似乎也出现了收缩性的“非意图后果”：意图良好，动作变形，最后事与愿违。这既是一个学术问题，又是一个实践问题。至少有三个明显的原因：一是行政的“割裂”，各个部门追求权力、各施其法，导致“合成谬误”；二是急切的意图，对一些长期的结构性的问题，一些部门和地方政府表现出“毕其功于一役”的迫切心理；三是僵硬的“执行”，惯于用“一刀切”行政手段，不太考虑付出的成本和可能的代价。

　　房地产是当前我国经济中的主要梗阻之一。从1-2 月的经济数据看，商品房销售大幅下滑、房贷负增长，房地产企业流动性压力没有得到明显缓解。如何激活居民合理的购房需求，逆转“预期转弱”，仍然需要积极的政策行动。资本市场“预期转弱”也是当前的主要矛盾所在，特别要稳定外资对长期持有中国资产的信心。坚持“两个毫不动摇”，充分调动企业家和市场主体的积极性和创造性，对实现社会经济发展目标，尤为重要。

　　今年的《政府工作报告》对经济增长提出了极高要求，5.5%左右的目标增速位于市场预期上限。从过往看，政府的目标制定比较克制，留有余地，并不追求过高的速度。为什么今年会提出一个相对进取的增长目标？这个问题本身，就值得思考。

　　可能存在三方面考虑：一是传递中央“稳增长”的决心，表明政府以经济建设为中心的意愿。

　　二是实现中长期远景目标的客观要求。要实现2035 年经济总量相较2020 年翻番，未来14 年年均增速需达4.5%。“十四五”期间，我国的潜在增速在5-6%的区间1.第三，进取的增长目标，也是实现保就业的必然要求。

　　总之，今年的经济工作面临多重约束，要实现增长目标，需要付出极大的努力。我们寄希望于俄乌早日结束军事冲突，疫情尽快稳定，“稳增长”政策积极发力，抓紧时间追回进度，弥补一季度的损失。