风格切换不会快速到来 结构性行情继续演绎

　　2021年进入最后一个季度。A股行情将如何演绎？哪些板块更有投资机会？

　　中国基金报记者专访了7位公募投资人士：中欧基金权益投决会主席、投资总监周蔚文，博时基金权益投资三部总经理助理兼基金经理沙炜，景顺长城基金总经理助理、股票投资部总经理余广，国泰基金量化投资事业部总监梁杏，汇丰晋信基金研究总监陆彬，摩根士丹利华鑫基金研究管理部总监王大鹏，万家基金经理李文宾，共同探讨四季度的投资策略。

　　他们认为，四季度，市场或将依然呈现特征鲜明的结构性行情，出现指数级大牛市或者大熊市的可能性都较小。投资机会主要分为两类，一是未来多年景气持续向好的新兴行业，需要耐心等待长期性机会；二是市值与景气处于低位的行业，在未来一段时间获取超额收益的概率更高。

　　市场风格切换不会迅速发生

　　中国基金报记者：新能源板块震荡调整的同时，以白酒板块为代表的消费股开始出现转机，这是否意味着市场风格要发生切换？

　　余广：根据以往经验，四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹指数(比如上证50、沪深300)与传统行业(比如家电、银行、非银、钢铁、公用事业、交运、建材、机械、食品饮料等)。四季度效应背后的主导因素主要有两个：一是年底的货币政策与基建财政的刺激；二是估值切换行情，但估值切换的前提是盈利稳定可测，且没有宏观系统性风险。

　　今年的“四季度效应”仍然值得关注，首先是因为国内经济可能较弱，但政策有对冲预期，系统性风险不大。其次，部分传统板块的调整较为充分，在周期板块连续大幅上涨两个季度之后，市场有内在的风格再平衡需求；盈利有回升预期且估值较低的传统板块可重点关注，比如银行、非银等。

　　沙炜：消费股近期表现相对突出，更多的还是结构性因素。从消费整体基本面来看，受疫情、地产和新渠道的压制仍在持续，尚未看到基本面的趋势性改善。消费股的转机更多的还是四季度对市场风格的博弈所致。

　　梁杏：站在当前时点还不能轻易判断行情就此启动，但部分行业已经跌出了价值。最近的消费反弹更多是补涨，从基本面和估值情况上看，从成长+周期切换到消费并不会迅速发生。

　　陆彬：新能源行业长期成长空间大，复合增速高，短期景气度高，政策友好，同时，当前新能源产业链优质公司的估值合理，所以我们认为新能源的投资机会有望贯穿全年。

　　李文宾：市场风格是否切换，核心在于这两个领域主流企业的投资性价比。2021年初以来，我们观察到消费者的消费意愿在缓慢的恢复过程中，这主要是由于疫情爆发提高了群众的存储意愿，所以在绝大部分必选和可选消费品行业都出现了消费增速低于预期的情况。

　　目前暂时还不能说看到了整个消费板块盈利和投资的拐点，但从中我们可以找到基本面强劲的个股。长期来看，我们相信随着疫情的逐步缓解，国内经济不断增长，居民逐步恢复消费意愿。同时，在全面达成小康社会后，做大做强中产阶级已经成为了我们下一阶段发展目标，各类消费行业具有很大的成长空间和潜力。

　　组合目前保持中高仓位

　　中国基金报记者：您目前管理的投资组合仓位如何？将采取怎样的投资策略？

　　王大鹏：我管理的大摩健康产业维持高仓位运作，今年的投资策略更加注重估值和业绩增长的匹配度。经过深度研究，我们找到了一些估值和业绩增长匹配度更好、性价比更高的公司。研发外包板块CXO中也增加了一些二线标的的配置，表现相对更好。同时，今年特别注重估值与增长的权衡，比如，降低了估值特别高的医疗服务板块的比重。

　　沙炜：目前组合保持中性仓位，以政策大力支持的、中期景气向上且长期空间足够的先进制造业为主。我们认为四季度市场仍可能出现较大波动，适度增加了有强品牌力、不受大环境影响的核心资产。未来组合会在方向上适度均衡，个股以长期成长为选股标准，期望在较低波动的同时保持向上。

　　陆彬：我们对于后续市场比较乐观，当前仓位相对较高，整个组合的风格比较均衡。

　　李文宾：我们长期重点研究和关注政策友好的制造业，尤其是具备较强研发创新能力，优秀的管理能力的制造业企业，主要包括新能源汽车、光伏、军工、新材料和半导体等领域。

　　三季度以来，大部分制造业企业虽然受到上游大宗商品价格上涨，以及停电停产等影响，但依然有相当数量的企业依靠技术和产品创新战略(而非高能耗低附加值的低价取胜策略)，实现了盈利的稳步提升，一些企业凭借优秀的能耗管控和灵活生产安排应对不利因素的影响取得了优异的市场表现。虽然这些企业并不属于当下的热点，但通过2020年疫情考验和2021年政策倒逼的低附加值企业退出市场，我们相信这些企业是中国未来经济转型的中坚力量。

　　四季度延续结构性行情

　　中国基金报记者：四季度，A股市场的总体行情走势将如何？会出现比较大的反弹机会吗？

　　陆彬：当前，整体市场的风险溢价水平处于中枢偏上位置，我们对于市场的判断相较于年初更加乐观。一方面，我们一直担忧的某些高估值核心资产行业的估值风险得到了较大程度的释放；另一方面，未来几个季度宏观经济增速或将趋缓，尤其是在全面降准以后，整个流动性环境展望比年初更加积极。

　　余广：随着国内经济下行压力加大，未来政策托底预期有所提升，中国可能率先开启宽松周期。受基数影响，企业盈利三季度可能出现单季增速低点，四季度或将边际回升，全年上市公司整体业绩增长仍有望维持较高水平。

　　随着市场对互联网、教育、集采等行业监管预期逐步企稳，投资者情绪有所回升，近期市场成交额连续多个交易日维持在万亿以上，显示投资者风险偏好有所提升。调整后，市场风险与估值压力已有一定释放，在流动性较为宽裕的背景下，市场出现系统性风险的概率不大，往后看市场或将以结构性机会为主。

　　王大鹏：新冠疫情后中国经济深跌反弹后的惯性可能已经接近尾声，经济增长逐渐向潜在增速回归，但经济仍有韧性。海外资金、居民资金、企业年金及养老金等主体继续增加权益资产配置。政府鼓励资本市场发展，借助资本市场鼓励创新、促进经济转型的政策方向不会改变。市场成交量连续1个月在万亿以上，风险偏好继续上行，预计市场仍有结构性机会，总体风险不大。

　　沙炜：四季度，在宏观经济底部和政策预期明朗之前，由于基本面预期不稳而流动性确定宽裕，市场整体和各板块之间会保持高波动状态。待市场对经济底部确认，会相应地出现较大的反弹机会。

　　梁杏：从基本面来看，随着财政专项债在今年后置发行，以及跨周期调节政策的实施，四季度经济的领先指标社融信贷增速有望企稳回升。但经济同步指标则受制于房地产政策调控、限电限产措施可能会出现不小的下行压力，整体来看喜忧参半。

　　短期主要的不确定性集中在地产某龙头公司的债务问题是否会造成连锁反应，以及双限之下是否会对经济造成严重影响，目前来看可能还不至于造成系统性风险。海外方面，美联储会议鹰派表态，以及美国两党对债务上限问题的反复博弈来看，美股的风险倒是不小，但只要不出现类似去年2月的流动性危机，对A股的传导效应有限。整体来看，A股出现系统性风险的可能性不大。

　　我们相对看好四季度A股表现。前三季度PPI通胀超预期、流动性超预期，这两条主线有望在继续延续。冬季或加剧缺煤缺电缺气，甚至缺钢的矛盾，PPI预计维持高位。流动性预计中性偏宽，目前政策基调下，政策鸽派的概率会更大。大小盘风格上，根据超额流动性指标，依然以中小盘风格为主。

　　李文宾：市场仍将出现特征鲜明的结构性行情，出现指数级大牛市或者大熊市的可能性较小。一方面，经济转型期，流动性依然会是灵活偏宽松。部分企业的危机也在很好地处理消化中。另一方面，中国在2020年二季度率先走出疫情，并领先于他国实行常态化货币政策，相应地对于未来也预留了足够的政策工具以对冲风险。

　　不过，大家需要降低收益预期，这主要是因为在历经了3年大涨后，市场累计了一定的风险。

　　看好医药、新能源等投资主线

　　中国基金报记者：四季度最看好A股的哪几个板块？

　　周蔚文：投资机会分为两类，一是未来多年景气持续向好的新兴行业，如新能源、自动驾驶、 物联网、AI、云计算、创新药、创新医疗器械、医疗服务等，但这些行业大部分估值偏高；第二类是市值与景气处于低位的行业，如餐饮、酒店、旅游、航空、博彩、银行、地产等，这些行业受疫情影响较大，估值处于低位。

　　第一类是长期性机会，我们要耐心等待，寻找长期成长性配得上高估值的个股，寻找合适的买点；第二类投资机会在未来一段时间获取超额收益的概率更高。我们尽力寻找未来行业好转的中长期机会，在合适的价格买入受益行业好转而业绩高增长的股票，尽力创造更大的超额收益率。

　　沙炜：最看好政策大力支持，中期景气向上，长期空间足够的板块，持续看好“碳中和”政策下的新能源和高耗能行业龙头，内循环政策下的半导体和新材料核心企业，以及“专精特新”政策下机械化工等方向上的小巨人企业。

　　余广：方向上重点关注传统板块估值修复与风格再平衡需求，硬科技仍然是未来比较确定的主线，经济下行压力较大的背景下，关注与宏观经济相关性不强、周期属性弱、盈利长期持续增长的低Beta板块，消费板块估值回到合理水平具备修复逻辑、港股市场风险释放后性价比开始显现，长线资金可择机进行布局。

　　陆彬：站在当前我们认为：一、“茅指数”中的某些细分行业和优秀公司已经开始具备投资吸引力。二、“平指数”中的某些价值股估值更低，基本面或投资预期有望迎来拐点。三、新能源和某些周期行业基本面持续性强，投资机会大概率会贯穿全年。

　　李文宾：未来看好四个细分方向。一、新能源汽车。在美国超乎预期的产业政策支持下，美国新能源汽车市场将会在明年奋起直追，中国、欧洲以及亚洲其他国家的新能源汽车普及率面临从1到10的向上拐点。更好的新能源汽车推向市场，创造了需求，从2021年开始已经引发了消费者对新能源汽车的高度购买偏好。在2021年后，部分组件和原材料价格将会回落，有利于扩大新能源汽车全生命周期的使用成本优势。

　　二、高端制造业，尤其是军工产业。高端制造业符合政策导向，具有广阔的国产替代想象力和可能性。军工产业的发展与经济周期相关度较低，特别是在军队现代化建设的过程中，导弹、飞机、舰艇领域的国产装备、设备、零部件、材料等的使用比例越来越高，这个趋势无法逆转。

　　三、新材料公司。材料是制造业发展的基石。我们看到中国企业在半导体、面板显示、工业数控机床、军用和民用发动机、核电、光伏等领域成长出了一大批具备全球竞争力的企业，随之而来的是对中国本土材料需求的持续爆发。

　　四、半导体产业，这也是中国被卡脖子的主要行业之一。中国是全球最大的半导体进口国，每年在半导体进口方面花费的外汇远超过石油、天然气等能源品。不在这个领域取得突破，就无法实现制造业发展乃至经济发展的自主可控。我们欣喜的看到，已经有不少中国企业陆续取得了技术突破和产品的突破，行业景气度将会持续前行。

　　王大鹏：医药行业结构性机会依然突出，看好创新药产业链、医疗器械及疫苗的投资机会。具体而言，医保基金“腾笼换鸟”逐步深化，具备高临床价值属性的创新药地位进一步突出，市场空间加速放量。

　　一方面，国产创新药已开启上市之路，进入黄金收获期；另一方面，创新药研发热度持续，为提高研发效率、降低研发成本及研发风险，越来越多的制药企业选择医药外包服务(CXO)，医药外包企业迎来业绩加速期。医疗器械方面，我国医疗器械消费规模仅占整体医疗市场的1/4左右，相较海外平均40%以上、欧美发达国家50%左右的水平，仍有很大提升空间。

　　同时，外资企业在中国医疗器械行业的市场占有率达到80%，进口替代有很大的空间。此外，疫苗行业竞争门槛高，站在卫生经济学角度，政府通过推广疫苗接种预防疾病，能够减少未来医保开支，同时，在人口老龄化趋势、新冠疫情的催化下，大众健康意识不断觉醒，都为疫苗行业提供了较强的业绩确定性。

　　梁杏：看好七大方面的投资机会。一、医疗行业。目前疫苗分发带来的医疗器械需求大幅爆发，加之医疗新基建的提出，医疗器械板块有望持续景气。二、医疗服务。由于人口老龄化和消费升级带来的医疗服务需求增加，医疗服务板块的业绩有望超预期。年后股市调整使得大量医疗绩优股股价下跌，估值已近历史低位，医疗指数具备较高安全边际，有望筑底反弹。三、生物医药。生物医药板块的长期投资逻辑没有发生任何变化，受疫情影响，生物医药产业的长期战略价值得到各方重新认识，行业长远发展确定性有望提升。四、军工行业。行业长期向上发展的确定性强，价值重估进行时。近期高层关于推进国防和军队现代化建设发展的表态，明确了行业长期向上发展的趋势。十四五期间，军工行业保持高景气度的确定性强，军工行业核心资产有望迎来价值重估。五、新能源车。新能源汽车行业板块盈利高增，成长性优秀。上半年中证新能源汽车指数包含的41家上市公司中，38家实现归母净利同比增长。随着公司的研发驱动成长、成长空间拓宽以及核心竞争力提升，盈利的稳定性将有所保障，利润弹性有望继续释放。六、证券。短期来看，证券板块的驱动力来自成长性业绩表现，中长期看，政策面的推进有力支撑行业估值。基本面，上半年A股40家上市证券公司归母净利润978亿，同比增速28%，来自证券公司投行+资管驱动收入提升。政策上，投顾试点的持续扩容、北交所成立、行业监管持续且更大力度地打击内控合规风险防控不到位的问题、后续有望逐步落地的注册制全面推行、科创板做市制度试点等利好政策有利于支撑和提升板块估值。恒大和海外市场波动等风险事件造成短期结构性扰动，短期证券公司高Beta属性出现调整，但风险事件可能使货币政策维持宽松预期，中长期资本市场改革和双向开放的持续推进为证券公司扩容供需市场、增加业务赛道、提高ROE和估值中枢，证券行业的高景气和低估值错配带来的性价比值得关注。七、煤炭。目前，钢铁煤炭等周期板块已经在到达阶段性顶部后展开大幅调整，但基本面还比较扎实，供需关系极不平衡，所以短期可能还有反复。长期需求下行，但是“碳中和”背景下供给缩减强于需求，行业景气度有望持续。如果短期周期板块受政策原因和筹码交换影响，出现调整之后，在“碳中和”主线及供求关系紧张的前提下仍有较好的投资价值。

　　建议投资者做好均衡配置

　　中国基金报记者：对普通投资者的投资配置有什么建议？

　　沙炜：未来一段时间，A股市场可能仍有较大波动，但流动性宽松确定，政策空间也较大，因此市场还是会震荡上行。建议普通投资者结合自己的投资久期，在长期成长的方向上做好均衡配置。

　　余广：建议投资者挑选那些性价比较高的资产进行配置。

　　王大鹏：医药行业具有消费属性，下游需求受经济周期波动和人们收入变化的影响相对较小。同时，医药行业又有成长属性，企业需要持续推动创新性研发才能抢占市场份额。随着社会老龄化程度、收入水平不断提高，居民对医疗健康的支出会持续保持较快增速。

　　因此，从长期来看，医药是无需担心需求的行业，从不缺乏结构性的投资机会。医药基金是投资者资产配置的有效工具。

　　梁杏：如果国庆假期后没有发生系统性风险，在较大成交额的驱动下，市场结构性行情仍然可期，或可继续以资源周期+科技成长的逻辑逢低分散布局相关基金产品，平滑个股风险，面对市场波动保持平常心。

　　陆彬：在风险承受能力范围内优选长期业绩好、回撤控制良好的权益类基金。

　　李文宾：从行业配置角度，我们建议投资者略微分散投资，因为部分热门赛道已过于拥挤，可能会出现较大的调整。相反，部分不在热点的板块，例如，受原材料价格侵蚀的板块，未来随着大宗商品价格的回归，这些行业中的优质公司将会重新获得较好的增速。