中信证券：如何看待近期美债利率上行对科技股的影响

　　近期美股科技板块波动明显，尤其是高估值个股，考虑到市场对经济复苏阶段企业业绩预期充分计入，以及美股科技板块当前偏低的股权风险溢价水平，结合Gordon股息贴现率模型，我们判断美债实际利率上行是近期美股科技股股价波动主要影响因素。考虑到后续美联储可能的主动干预，以及企业业绩层面坚实支撑，我们预计美股科技板块后续发生系统性风险概率较低，市场表现料将呈现结构性分化。短期建议结合性价比、业绩确定性等，自下而上精选个股，重点关注在线广告、硬件&半导体等顺周期子板块。同时关注软件SaaS、IDC等板块后续可能超跌带来的配置机会。

　　报告缘起：

　　自2月下旬以来，美股科技股波动明显加大，纳斯达克指数表现显著弱于同期的道琼斯指数、标普指数，去年表现相对较好的软件板块近期亦明显回调(IGV.ETF自高点回落超过10%)。美股市场近期的波动，尤其是高估值科技股的波动，主要由什么原因造成，和近期美债长端收益率的快速上行有何关系？是当下市场关注的焦点，在这篇报告中，我们主要尝试回答如下关键问题：1)美债利率变化如何影响科技股股价走势；2)如何看待美股科技股后续表现；3)如何构建美股科技板块短期、中长期配置思路。

　　美股科技股近期股价波动：无风险利率上行扮演主要角色。

　　长周期历史数据回溯显示，美债利率和美股市场整体走势之间相关性并不显著、且不稳定。考虑到美股科技板块当前较低的股权风险溢价水平(ERP)，以及市场对经济复苏周期企业业绩端预期的充分计入，基于Gordon股息贴现率模型，我们判断当前美股科技板块的股价波动，更多是源于近期美债收益率波动传导所致，和市场的主流预期基本一致。美股科技板块今年以来的实际表现亦显示，主要由高估值高成长SaaS企业构成的BVP cloud指数回调最为明显(较年初下跌近10%)，同时低估值、顺周期的部分半导体&硬件个股则走出了独立行情，年初以来上涨明显。显然，高估值高成长科技股作为长久息资产，市场利率波动自然会对其带来更大的冲击。

　　科技股走势判断：整体无系统性风险，后续料将呈现结构性分化。

　　短期来看，我们判断，伴随美国大规模财政刺激政策落地、疫情有效控制，以及宏观经济的持续复苏，美债收益率短期仍可能会持续上行，并对高估值的美股科技股估值带来相应压力，但考虑到宏观经济复苏对板块整体业绩的支撑，以及美债利率快速上行后美联储可能的介入干预，我们判断美股科技板块后续出现系统性风险概率较低，同时考虑到经济复苏后企业业绩趋势分化、估值水平差异等，美股科技板块后续走势料将呈现结构性分化。而市场层面的一些突出因素，亦将使得高估值科技股短期面临进一步的压力：1)目前美国对冲基金对美股科技股的long/short比例已达到历史高点；2)伴随宏观经济恢复，去年科技板块相较市场整体业绩占优料将在今年明显收敛。

　　后续配置方向：短期关注性价比、业绩确定性，自下而上精选个股。

　　板块偏高的估值、疫情后分化的业绩走势，都决定了当前美股科技板块走势较难像去年那样水涨船高，或者如当前部分悲观投资者预期的泥沙俱下。结合性价比、盈利确定性等，自下而上筛选个股，将是当下最为可行的配置策略。短期建议重点关注：互联网(在线广告、电商货币化加强等)、软件SaaS(SMB客户导向、去年订单&交付延迟等)、硬件&半导体(宏观经济复苏、云厂商资本开支回暖等)等受益于宏观经济复苏的顺周期子板块。同时若科技板块后续发生充分调整，亦将创造极为理想的配置机会，建议持续关注软件SaaS、IDC等板块可能的超跌机会。

　　风险因素：

　　美债利率过快上行风险；全球宏观经济恢复不及预期风险；国际间政治冲突、技术封锁不断加剧风险；监管政策持续升级风险；企业核心技术、运营人员流失风险等。

　　投资策略：

　　我们判断，中短期美债利率的可能波动，仍将对高估值美股科技股带来持续的压力，但并不足以对市场整体构成系统性的风险，同时市场后续料将继续呈现结构性分化。源于偏高的估值、疫情后分化的业绩走势等因素约束，自下而上筛选个股将是当下最为可行策略，建议结合性价比、业绩确定性等，重点关注在线广告、部分顺周期软件SaaS、硬件&半导体等板块。同时若市场后续充分调整后，软件SaaS、IDC等板块龙头企业亦具有长周期的配置价值，短期重点推荐Facebook、谷歌、微软、Salesforce、Service Now、Workday、Arista、英特尔、高通等。