上半年没抓住机会？别怕 下半年还有！

　　25年投资经历，创立翼虎投资14年，代表产品翼虎成长一期业绩长跑12年，年化收益位居前列。曾荣获五届金牛、三届英华奖等60余项大奖，将价值投资与创新思维融合形成了“长期价值、产业趋势、极限思维”的投资理念。

　　5月经济数据持续改善仍需观察全球疫情二次冲击影响

　　第一财经蒋汉昆：余总你好，感谢您接受我们的专访。可以看到近期统计局公布的最新数据，5月份工业企业利润单月增速今年以来首次转正，其中石油加工、电力、化工、钢铁等重点行业利润改善明显。您觉得这个数据背后反映出怎样的情况？

　　翼虎投资余定恒：我觉得这个数据反映出过去一个阶段，央行释放了流动性，以及管理层采取的诸多刺激经济的政策取得了成效。复工复产以及经济的边际复苏在数据层面得到了体现。但是我自己觉得因为全球疫情的二次冲击，我对接下来复苏和改善的持续性保持谨慎态度。

　　核心思路：中观视角五大方向

　　刚需、首选消费、线上、国产替代、新能源

　　第一财经蒋汉昆：今年以来您这边整体的投资收益还是非常不错的，主要是布局了哪些板块？

　　翼虎投资余定恒：基于疫情常态化，我们选择了几个中观方向作为核心布局思路。第一个是刚需，就是在疫情常态化下，哪些东西具有持续且确定的需求，包括消费品当中的必需品，医药当中必需要看的病和必需要使用的医疗服务；第二个就是首选，在可选消费品当中，疫情会让消费去过度化，很多可要可不要的东西，也许就不需要了，消费者会选择各行业中头部、网红的品牌；第三是线上，由于疫情原因，线下所有的生活工作方式都发生了变化，所有线下的经济生活活动要往线上迁移，如互联网教育、互联网医疗等，包括工业互联网、产业互联网，以及传统私域流量的经营、去中心化的电商，这种让传统企业实现在线化、信息化、数据化、智能化、实时化的方向，是一个大的产业趋势；第四个是国产替代，以半导体产业链为代表的各行业面临巨大的国产替代空间。从替代的技术难度上看，包括封测、设计、代工、装备、材料这几个环节。去年表现比较好的是封测、设计，今年表现比较好的是装备、材料和代工环节，我觉得以这个行业为代表的国产替代的空间，未来有十倍、二十倍的可能；第五个方向是新能源和新能源汽车，以欧洲为例，为了应对疫情，它们在新能源领域提供了很多刺激政策，同样在后疫情时代，新能源汽车作为新兴产业，它的渗透率很低，我想未来这个巨大的行业空间，会让这个行业一直享受高估值。光伏的情况又不一样，因为光伏产业已经完成洗牌，去年是海外的需求，今年在平价上网以后，是国内装机的发展。

　　下半年或依然是结构牛

　　第一财经蒋汉昆：近期市场上也有一种声音认为，随着居民储蓄的大转移，以及在央行低利率宽流动性的政策背景下，下半年A股市场有望逐步从局部牛市转向全面牛市。您对此的看法是怎样的？

　　翼虎投资余定恒：我没有那么乐观，我觉得依然是结构牛，全年宽信用的格局会维持。货币政策组合从宽货币、宽信用，转向稳货币、宽信用。资本市场要反映货币的边际变化，所以我觉得上半年涨多的，估值被拉到很高，仅仅受益于估值提升的板块和公司，是有调整压力的。相反如果下半年由于宽信用，导致业绩增速比较确定，而且上半年又没怎么涨，估值比较低的这些品种，有结构性机会。我们下半年的策略是，从上半年受益于疫情的五个中观方向，到受益于流动性、能够提升估值的行业，转向依然受益于这五个方向，同时受益于下半年业绩增速比较确定的板块。回答您刚才的问题，我不觉得是全面牛市的开始，与此同时，扩容、增发、减持的压力还是比较大的。

　　下半年关注业绩增速较为确定的板块

　　第一财经蒋汉昆：顺着这个话题，您刚才提到下半年关注业绩增速比较确定的机会，在您看来哪些板块有这样的机会？

　　翼虎投资余定恒：其实大部分增长比较确定的行业，上半年都有所表现，我认为更多是来自预期差的变化。举例来说，第一个比如5G板块，上半年因为疫情的原因也有所表现，但后面因为三大运营商在基站的建设上是低于预期的，所以主要的龙头公司又调回去了。随着下半年各项准备工作的到位，资金的到位，这个工作还得展开。第二个比如自主可控，按照中央计划是三五二，一共是4500亿，今年要投30%大概是1500亿，明年50%，后年是20%，然后有可能把后年的20%提前到今年来做，让自主可控这个事情进度更快。这些领域很多主要的公司，在上半年表现并不如那些需求更确定的公司，但由于下半年它会有景气度的变化，业绩相对而言可能表现的更确定。然后前面讲的那五个方向的主流品种，我们依然会持有，因为我觉得这个大的产业趋势还没完，刚刚开始。

　　投资理念：长期价值、产业趋势、极限思维

　　第一财经蒋汉昆：您个人是有投行方面工作经验的，这样的经验给您在投资上带来了怎样的特点？

　　翼虎投资余定恒：我觉得是看问题的穿透力，这个穿透包含几方面。第一是对上市公司并不陌生，它如何从一个有限责任公司改制为股份公司，如何经过辅导和投行的梳理最终挂牌上市，这整个过程我们很清楚。所以对证券化的过程和穿透，能了解它的实质。第二个是能够了解参与各方的利益诉求，现在很多公司都隐含着增发、减持的预期，这种博弈对于这个阶段的股市来讲，是很重要的考虑点。可能一个好好的公司，突然来一个不必要的增发。我觉得像这种情况，作为基金经理要去考虑，如果它增发的话，你能不能接受，如果它以一个很大折扣的方式增发，你能不能接受。所以利益的博弈和各方利益取向，一定要充分博弈，这是有别于传统纯配置型的投资方式。最后一个就是对产业的穿透，我们的投资理念是长期价值、产业趋势、极限思维。长期价值指的是一定要买真正创造股东价值的好公司，是对ROE、商业模式、护城河和门槛的要求。产业趋势就是投行带给我们的经验。过去中国资本市场这么多年的发展，你必须要找到这个阶段最优势的产业，才能获得最好的发展。在上世纪80年代是轻工产品；90年代可能是PC和互联网；到2000年后是重化工业和金融地产；到2010年以后是移动互联网；到现在可能是以半导体和产业互联网为代表的一些优势产业。 综合下来，投行的经验让我们在这几个点上都有相对的优势。

　　警惕价值陷阱低估值未必更有投资价值

　　第一财经蒋汉昆：从近期的市场行情来看，这种高估值与低估值品种之间的剪刀差，也是越来越大，您怎么看包括银行等在内的低估值品种未来的机会？

　　翼虎投资余定恒：这种两极分化、冰火两重天的格局会长期持续。比如以美国十年的牛市看，纳斯达克内前10%或者20%的优质公司在持续不断地上涨。纳斯达克一共有3800只股票，有1800只股票过去十年只涨了30%多，实际上就没怎么涨，疫情下来还是亏的，所以你会发现牛市已经不是全面的牛市，而是结构牛，是优质公司的牛市。我觉得这个格局在中国这个阶段会显得尤其突出。如果你觉得它PE便宜，去买它，它有可能变成一个价值陷阱。以银行股为例，比如欧洲、美国的几个银行，为了应对周期的下行，为了拨备不良的提升，美联储觉得你以后不能分红，不能回购了。这样的话，它的低估值就没有意义。因为低估值一定要和分红、派息联系在一起，你的分红率高就有配置价值。现在你便宜，本来你是周期性行业，银行是收益在这个周期，风险在下个周期，跨周期显现的行业，管理层才能调控好这个事情，如果这个政策真的严格来执行，假如中国也按照欧美这样的方式来做，那对银行低估值的配置价值是有杀伤力的。券商又面临银行混业的压力，地产也在房住不炒的调控下，如果金融地产都不涨，那整个房地产产业链也会面临很大的压力。所以这样来看，所有趴在底部的“老经济”，都会面临老周期的压力，面临价值陷阱的可能。