从“显”与“隐”看A股韧性与生机

　　□民生加银基金首席经济学家 钟伟 

　　2020年以来，新冠肺炎疫情为世界带来很多不确定性，而A股却从容不迫地走在完善基础制度框架的高质量发展之路上，给市场参与者带来了不少惊喜。

　　中国金融体系加速融入全球

　　人们似乎多少还在留恋往昔的高增长，却忽视了全球经济周期的剧变。从全球增长来看，2011年初至2020年初，美国经济经历了超长景气，但十年平均增速和20世纪90年代的“新经济”相比，增长却弱得多。以最富有活力的通信产业为例，3G的普及始于2008年，4G的普及始于2015年，移动通讯给人类带来了一些新产业新动能，但却没有带来新经济周期。中国也不例外，从2011年三季度至今，中国经济增速趋势性放缓。即便如此，中国经济增速已是GDP超过万亿美元的经济体中的佼佼者，2020年更有可能成为唯一维持正增长的经济体。

　　从制造业增加值的全球占比看，21世纪初，美日分别占27%和17%，中国占约7%；而当下则转为美日分别占17%和7%，中国占约30%。但中国制造业利润的全球占比较低。在此背景下，中国已经走到了在核心技术、设备等领域必须攻坚克难之际，只有在高端价值链和核心产业链支撑下的供应链才不会被轻易去化。

　　与此同时，外资持续17个月对中国债市净流入约2万亿元；除个别月份外，对股市的稳定净流入也接近2万亿元，外资已成为中国股市债市靠前的机构参与者，国际可交易的主要金融指数在纳入和调高中国市场的权重。中国国际收支也渐变，资本和金融交易账户的顺差，其重要性已不逊色于传统外贸的顺差。

　　A股运行基础扎实稳健

　　1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机时，中国央行都需要在聚光灯下，就人民币汇率何去何从，给个坚定的说法。2015年第四季度和2018年第三季度，人民币汇率波动和A股市场之间出现共振，以至于人们习惯于认为，在中国“股汇同向”，汇率升则股市升，汇率不稳则股市不稳。疫情至今，也有美股的剧烈波动，也有美元指数的急剧攀升，然而人民币汇率随市场双向波动，合理均衡。即便海外偶有对冲基金声称要沽空人民币或港币，也并未引起太大波澜。汇率问题逐渐淡出视野是个新近现象，既折射出金融开放和汇率深改之功，也体现出股市基础制度的不断完善成熟。

　　两会前后人们热议财政货币刺激方案会如何，却忽略了中国经济的两次爬坡。疫情之下，西方经济体普遍采取了强烈的刺激政策，欧美刺激力度普遍在GDP的8%以上，央行也更依赖量宽工具和零利率政策。两会之后，人们逐渐意识到，中国宏观政策的选择克制而不失灵活性。2013年到2015年二季度末，影子银行和高杠杆带来了股市异动；2015年末至今，影子银行体系的85%已经消失。不依赖于财税、货币等外在环境突变的A股市场，在过去四个季度运行却稳中有升，其支撑正在于经济增长的结构性变迁和投资者对成长创新的珍惜。

　　如果我们不热衷于“显”，而将目光投注于“隐”，才能勾勒出未来的轮廓，中国经济增长波动性在趋势性收敛，金融体系开放深改有实质性收获，宏观刺激的阶段性拐点已过。中国股市也运行在更为扎实稳健的基础之上，年初至今，虽有疫情，但A股的韧性和生机，使我们以更为从容不迫，而不是用焦虑焦躁的心态，去观察和参与其中。