价值投资者妙用在建工程动向

　　笔者一直在思考一个问题，哪些报表科目可以帮助提前预判公司未来收入、利润的增长，现在已知的科目是预收账款和在建工程。预收账款代表已收款未发货，那么发货自然就可确认收入了，尤其对于房地产公司来说，是已收款未交房，交房了就能确认收入，大概率没跑了。

　　同样道理，通过研究在建工程余额及在建工程转固定资产的时间，确定上市公司项目的投产信息，进而判断该公司营业收入或者净利润可能的爆发时点。这一整套思路有财报逻辑支持，笔者打算手把手来交流这个问题，顺便验证一下在建工程大额投产后，如何判断收入、利润的爆发。

　　本文以卫星石化(002648.SZ)为例，看看产业链龙头养成记。

　　如何判断产能变化

　　对于一般制造企业来说，固定资产余额代表着公司产能，在建工程代表着未来产能的增加。卫星石化资产负债表显示，其固定资产经历了两次大幅增加：2014年固定资产余额由年初的5.8亿元增加至41.52亿元；2019年一季度固定资产余额由32.81亿元增加至43.76亿元。

　　这两次如此大的固定资产增加究竟是什么资产呢？

　　查看2014年年报，主要是两个项目：一是平湖石化公司年产32万吨丙烯酸及30万吨酯工程，预算投资18.3亿元，实际投资额16.9亿元，当年实现营业收入16亿元，净利润-1.47亿元；二是卫星能源公司45万吨丙烯酸项目，预算投资额16.3亿元，实际投资额20亿元，当年实现营业收入2.3亿元，净利润0.11亿元。

　　这两个项目目前的盈利情况如何？相关公告显示，平湖石化投产前两年连续亏损超过1亿，之后开始盈利，2018年实现营业收入46.06亿元，净利润2.6亿元。卫星能源的盈利情况，2015年也亏损了1.6亿元，然后从2016年开始盈利，盈利逐年增加，2018年实现营业收入52.12亿元，净利润3.81亿元。这两个项目可谓非常成功。

　　再查看2018年年报，在建工程余额为20亿元，主要投资项目：卫星能源年产45万丙烯二期项目及30万吨聚丙烯项目，累计投资额11.6亿元，进度90%；平湖石化年产36万吨丙烯酸及36万吨酯技改项目，预算20.6亿元，累计投资额1.46亿元，进度1%；连云港石化年产320万吨 /年轻烃综合加工利用项目，预算投资325亿元，累计投资额6.6亿元，项目进度2%。

　　由此可知，公司2019年一季度转固的项目是卫星能源年产45万丙烯二期项目及30万吨聚丙烯项目，也就是说卫星能源产能翻倍了。

　　通过对公司固定资产和在建工程的分析，可以了解公司现有产能和未来产能的规划，并跟踪项目投产情况。那么投资项目的钱来自哪里？项目盈利情况如何？

　　大额投资的钱来自哪里？

　　卫星石化主要项目投资额巨大，如此大的投资额，钱来自哪里？查询可知，公司经营现金流非常不稳定，但在2014年项目投产之后，大额折旧费用显现威力，经营现金流好转，每年贡献经营现金流超过5亿元。

　　不过，这样的经营现金流很难满足公司几十亿元乃至上百亿元的投资额，那么公司主要投资项目的资金来自哪里？

　　卫星石化2011年IPO成功，原计划募集7.6亿元的资金，实际募集19亿元之多，因此，公司从2012年开始建设的平湖石化年产32万吨丙烯酸及30万吨酯工程和卫星能源45万吨丙烯项目主要是使用超募资金等。

　　随着卫星能源盈利稳定，卫星石化于2017年非公开发行募集资金进行45万丙烯二期项目及30万吨聚丙烯项目的建设。这个项目的产能与卫星能源一期产能完全一样，投产并能稳定盈利后，可以参考其2018年净利润3.81亿元。

　　2017年8月15日公告披露，公司全资子公司平湖石化投资建设年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯项目，为自筹资金。这个与平湖石化一期产能完全一致，投产并能稳定盈利后，可以参考其2018年盈利2.6亿元的情况。

　　2017年9月4日公告披露，卫星石化与国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)管委会于9月2日签署了《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》，项目投资额300多亿元，拟成立连云港石化，卫星石化持股80%，投资资金来源未定。该项目2018年初确定为320万吨/年轻烃综合加工利用项目。

　　整体来看，随着公司两个项目盈利稳定，新增产能并非全部来自增发资金，公司试图通过利用经营现金流实现良性发展。

　　那么，这些大额投资之间究竟有什么关系呢？公司究竟依托怎么样的产业链逻辑进行投资？

　　全产业链布局

　　先了解一下卫星石化的业务情况，公司上市前一直专注于丙烯及下游产业链的发展，以丙烯酸及酯的生产和销售为主，此外还涉及一小部分高分子乳液、有机颜料中间体以及甲基丙烯酸行业。随后通过引进美国UOP 的丙烷脱氢制丙烯技术，同时扩大丙烯酸的产能，也就是2014年投产的平湖石化和卫星能源的项目，卫星能源45万吨丙烯项目是原有业务的上游延伸，由此成为国内首家拥有自产丙烯并往下游延伸的丙烯酸生产商。由于其原材料都是丙烷，化学式是C3H8，这被称为C3产业链。

　　由此可知，公司2019年1月投产的卫星能源二期丙烯及聚丙烯项目、正在建设的平湖石化丙烯酸二期均为扩大C3产业链的规模。

　　但是投资额巨大的轻烃综合加工利用项目却是另外一条产业链，其计划利用进口乙烷、丙烷，采用世界先进生产工艺与技术，规划建设乙烷裂解乙烯装置，并配套聚乙烯、环氧乙烷/乙二醇、醋酸乙烯等下游装置，由于其主要材料是乙烷，化学式是C2H6，称为C2产业链。

　　我们可以通过公司的收入、利润验证其发展路径，2011年至2013年公司没有新增产能，收入维持在32亿元左右，从2014年卫星能源和平湖石化项目投产开始，收入快速增长，但是大额投产有产能爬坡期，当年净利润亏损4.54亿元，之后收入、利润均稳定增长，2017年开始规划二期产能，并决心进军C2产业链。

　　如果卫星能源二期和平湖石化二期成功，则公司应该可以加快盈利周期。公司也早早地做了2019年半年度的盈利预告，预计2019年上半年归属于股东的净利润同比增长65.31%至86.74%，盈利5.4亿元至6.1亿元，原因就是卫星能源二期的45万吨丙烷脱氢制丙烯项目二期运行良好，各生产装置运行稳定，产销同比增长。

　　那么，卫星石化的未来投资机会如何？

　　这还需要搞清楚一件事，即该项目产业链上下游如何，产品价格未来如何变动？根据公司的规划，其产能聚焦在C3产业链，主要产品包括丙烯、聚丙烯、丙烯酸及丙烯酸酯等，均为化工品，下游应用广泛且稳定，考虑公司在C3产业链纵向一体化产业布局，优势明显。

　　截至2018年年底，公司C2产业链累计投资额只有6.6亿元，项目进度2%，预计一期125万吨/年乙烷裂解制乙烯项目将在2020年三季度达产。同时，考虑到乙烷全部依靠进口，卫星石化已成立全资子公司美国卫星，建设管道、码头等乙烷出口设施。总体将建成700万吨/年的管道码头运力，公司自用约为300万吨/年。另外，公司参与乙烷出口的经营分红，将在一定程度上摊薄乙烷的进料成本。

　　此外，子公司卫星能源丙烯项目每年可以产生富余氢气约3万吨，烯烃综合利用项目建成后将富余氢气约25万吨/年，可为国内氢能源的开发、推广与利用提供稳定充足的高质量氢能资源。因此，公司以自有资金设立卫星氢能，将生产过程中富余的氢气，开展氢能源业务拓展、参与氢能利用技术开发、寻求加氢站建设，以及积极参与国内氢能利用产业的发展，贡献低成本、高质量的氢能源，打造成为国内富余氢能源供应的龙头。

　　总之，通过对在建工程的分析，可以较好地跟踪公司相关产能变化的进度，同时对产业链上下游的分析了解可以判断公司主要产品价格波动，进一步判断收入、利润的变动情况，假如公司收入、利润将大幅增长，在估值较低的时候，有足够的安全边际，这时就是价值投资者入手的机会。

　　但是，作为投资者需要注意的是，一旦投资不及预期，如此大额的投资就是企业发展的累赘了。